La banca es oportunidad a medio plazo y no un riesgo

Julien-Pierre Nouen, economista-estratega de Lazard Frères Gestion y Scander Bentchikou - Viernes, 01 de Abril

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Vemos en los niveles de valoración actuales del sector una oportunidad a medio plazo, más que un riesgo negativo
El sector bancario europeo se está negociando actualmente a niveles casi tan bajos como los de la quiebra de Lehman Brothers en 2008
Muchas preocupaciones están ya integradas en sus cotizaciones
Los resultados del sector permanecen evidentemente bajo presión a corto plazo
Los mejores bancos deberían llegar a mejorar su rentabilidad económica trabajando sobre sus base de costes

BCE: ¿cuáles son las consecuencias para la economía y los bancos de la zona euro?

1 de abril de 2016

Después de la reunión del pasado diciembre en la que Mario Draghi decepcionó las expectativas del mercado, estaba mucho en juego en la reunión del 10 de marzo. Claramente, los mercados no supieron cómo valorarla. Más allá de estas reacciones a corto plazo, ¿qué efecto pueden tener a más largo plazo las medidas anunciadas por Mario Draghi? En un mundo donde los tipos son casi nulos, muchos de los bancos llegan ya a mostrar rentabilidades próximas al 10%, cubriendo así sus costes de capital

UNA SERIE DE ANUNCIOS QUE HAN SUPERADO LAS EXPECTATIVAS DE LA MAYOR PARTE DE LOS

ANALISTAS

1.  La tasa de la facilidad de depósito se ha reducido hasta el -0,4%, es decir, -10 pbs, la tasa de las operaciones de refinanciación y de facilidad mar- ginal de crédito han pasado al 0,0% y al 0,25% respectivamente, es decir -5 pbs (véase gráfico 1).

2.  El Banco Central Europeo va a comprar 80.000 millones de euros al mes de activos a partir de abril (un incremento de 20.000 millones de euros) y sus compras incluirán en lo sucesivo bonos corporativos no bancarios de alta calificación.

3.  Se pondrán en marcha nuevas operaciones de refi- nanciación condicionadas a largo plazo (TLTRO II) (una cada tres meses a partir de junio de 2016), con unas cantidades que pueden alcanzar el 30% de los saldos vivos actuales de los préstamos a empresas y hogares excluyendo los inmobiliarios, lo que equivale a cerca de 1,7 billones de euros. Las condiciones de adjudicación de estos préstamos serán más flexibles en comparación con las anteriores operaciones TLTRO. Sus tipos y el de refinanciación serán del 0%, pero los bancos podrán obtener, en función de la cantidad de crédi-tos que concedan, un tipo más favorable. Si los saldos vivos crecen más de un 2,5% de aquí al 31 de enero de 2018, la reducción llevará el tipo so-bre los préstamos al nivel de la tasa de facilidad de depósito, es decir el -0,4%. Por debajo, la reduc-ción de tipos será proporcional a la mejora. En resumen, el BCE va a remunerar a los bancos para que presten, pero hay que tener en cuenta que esto no es más que un juego de vasos comuni- cantes que se ha hecho posible por los intereses negativos devengados por los depósitos de los otros bancos en el BCE.

Durante la conferencia de prensa, Mario Draghi insinuó que no es probable que se produzcan nuevas bajadas de tipos, lo que sin duda explica el cambio de tendencia del mercado tras esa primera fase de euforia. En puridad, cabe recordar que dijo también que nuevos elementos podían, por supuesto, cambiar la situación y las perspectivas. Con todo, lo más probable es que el BCE, si estimara necesario adoptar nuevas medidas de relajación, no actuará sobre el nivel de tipos de interés, sino sobre las compras de títulos. De hecho, es poco probable que el Banco Central Europeo ponga punto final y de forma definitiva, en marzo de 2017, a su programa de compras. Creemos que el BCE optará por reducirlo progresivamente y que, por tanto, seguirá comprando, lo que constituirá una flexibilización suplementaria.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

La opinión expresada más arriba data del mes de marzo de 2016 y es susceptible de cambiar.

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Gráfico 1

Tipos de referencia del Banco Central Europeo

6 5 4 3 2 1 0 -1

Tasa de refinanciación
Tasa de depósito
Tasa de facilidad de préstamo marginal

Fuente: Bloomberg

¿QUÉ EFECTO CABE ESPERAR DE ESTAS MEDIDAS SOBRE LA ECONOMÍA DE LA ZONA EURO?

Julien-Pierre Nouen

Director Economista

La bajada del tipo de la facilidad de depósito estaba en gran medida anticipada y no debería tener un efecto adicional sobre los tipos a corto. Por el contrario, el hecho de que el BCE no baje más allá de este punto tendrá sin duda consecuencias sobre los tipos de cambio. Frente al dólar estadounidense, el diferencial de tipos estará condicionado por el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal, por lo que el euro debería continuar depreciándose frente a la divisa estadounidense. En cambio, el BCE parece haber pillado a contrapié al Banco de Japón, que ha insistido en los tipos negativos como herramienta de flexibilización de la política monetaria. La diferencia entre estas dos trayectorias augura, a nuestro parecer, un debilitamiento del yen frente al euro.

El aumento del programa de compra de títulos tendrá efectos sobre los tipos largos y sobre los márgenes de crédito para los emisores privados, y, por tanto, sobre el coste de financiación de las empresas. El tamaño del mercado de bonos corporativos no bancarios de alta calificación se estima en 480.000 millones de euros (fuente Barclays) y las emisiones netas podrían alcanzar los 100.000 millones de euros en 2016. Incluso si se limitara a comprar 10.000 millones de euros al mes, el BCE se convertiría en un actor destacado de este mercado. Se puede, por tanto, anticipar una bajada importante del diferencial sobre el “investment grade”.

Se hará necesario vigilar la utilización de los TLTRO II, pero la relajación de las condiciones en comparación con las operaciones anteriores en un contexto donde el mercado de crédito ya está mejorando invita al optimismo (véase el gráfico 2). Estas operaciones deberían, pues, propiciar la concesión de más créditos y por ende apuntalar la inversión. Incluso siendo el menos espectacular de los tres, es el TLTRO II el que nos parece que puede tener el mayor efecto sobre la actividad, al sostener los volúmenes y reducir el coste del crédito.

Los equipos del BCE han revisado a la baja sus pre- visiones de crecimiento para 2016 y 2017 al 1,4% y al 1,7% respectivamente. Han realizado esas previsiones a partir de los datos de que disponían a mediados de febrero, y por tanto en base a valores de mercado sometidos a un estrés importante, lo cual puede haber influido. Por otro lado, el BCE alude a riesgos sobre el crecimiento a corto plazo. Bien es verdad que las encuestas del tipo PMI se han deteriorado, pero los primeros datos de actividad del primer trimestre son excelentes. Así ocurre en cuanto a los datos de consumo (ventas al por menor y vehículos nuevos) pero sobre todo en cuanto a la producción industrial: en Alemania, en Francia y en Italia, las cifras de diciembre han sido revisadas al alza significativamente y en enero muestran una fuerte progresión. Las cifras de crecimiento del primer trimestre pueden, por tanto, resultar mucho mejores que el +0,4% previsto por el consenso, lo que podría acercar la cifra de crecimiento de 2016 a la marca superior del intervalo de confianza fijado por el BCE (1,0%-1,8%).

Gráfico 2

Condiciones para la concesión de crédito a las empresas

70 60 50 40 30 20 10

0 -10 -20 -30

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Condiciones de concesión (endurecimiento neto)

Condition d'octroi (durcissement net)

Demande nette Fuente: Banco Central Europeo

Demanda neta

En resumen, estas medidas van a amplificar la recuperación del crédito, un movimiento que ya se ha iniciado, y que constituye, en nuestra opinión, el elemento clave que apuntalará la recuperación económica en la eurozona. Una vez que los efectos de base ligados a los precios de la energía hayan desaparecido, la inflación debería repuntar. La mejora sostenida de la coyuntura y la acentuada bajada de la tasa de desempleo (10,3% en enero, nivel más bajo desde septiembre de 2011) debería llevar a una consolidación de los salarios, lo que propiciará la recuperación de la inflación subyacente.

La opinión expresada más arriba data del mes de marzo de 2016 y es susceptible de cambiar.

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¿QUÉ EFECTO CABE ESPERAR DE ESTAS MEDIDAS SOBRE LOS BANCOS DE LA ZONA EURO?

Scander Bentchikou

Especialista en valores financieros

En su conjunto, los anuncios del BCE deberían tener escasos efectos sobre la evolución a corto plazo de los resultados económicos del sector bancario europeo. En cambio, Mario Draghi ha conseguido mejorar considerablemente la percepción a medio plazo, eliminando un riesgo real para la rentabilidad del sistema, el de una fuerte bajada de los tipos de los depósitos y, por tanto, del margen sobre los depósitos de la banca europea.

De todos los mensajes lanzados por Mario Draghi, cabe destacar el anuncio de que no proseguirá con la bajada de los tipos a los que son remunerados los excedentes de liquidez depositados en el Banco Central Europeo. Esto no sólo debería contribuir a tranquilizar al sector mutualista alemán, muy expuesto a esta problemática, sino que debería tranquilizar también a los bancos de Europa meridional, sobre todo en España y en Italia, donde los créditos son en su mayoría de tipo variable. De hecho, el Euribor a 12 meses ha repuntado durante la sesión de ayer. La bajada de la remuneración de los depósitos de los bancos constituye sin duda una mala noticia para el sector. Pero su amplitud sólo afecta a un 1% o un 2% de los resultados del sector. Por consiguiente, este leve freno a la rentabilidad de la banca europea nos parece más que compensado por la certeza casi total de que el BCE no irá más allá. De hecho, es por este mismo motivo por el que el BCE no ha creído conveniente poner en marcha un mecanismo de segmentación de depósitos dirigido a reducir la incidencia de la bajada de tipos de los depósitos sobre la rentabilidad del sistema.

El otro anuncio de importancia consiste en la puesta en marcha de una serie de nuevos TLTRO con vencimiento a cuatro años. A partir de ahora, los bancos de la zona euro podrán, por primera vez, pedir préstamos a tipo negativo al BCE. Esto debería inmunizar a la banca europea (véase el gráfico 3) y permitirle refinanciar las caídas de los bonos incluso si las condiciones de los mercados para la emisión pudieran seguir siendo poco favorables.

Implícitamente, –y puede ser la señal más importante– también entendemos que el BCE no quiere dañar la rentabilidad del sistema bancario, por lo que ha decidido proporcionarle recursos muy baratos. Su decisión despeja igualmente la amenaza de una remuneración negativa a los depósitos de los particulares.

Sin embargo, los efectos del anuncio de la inclusión de los bonos corporativos de categoría no especulativa como activos elegibles en el programa de flexibilización cuantitativa, así como su repercusión directa sobre los bancos europeos no son todavía discernibles. De hecho, el BCE no ha especificado aún qué parte del programa de compras destinará a estos nuevos activos elegibles. Esta medida podría presionar de nuevo los márgenes en las grandes financiaciones en un contexto donde estas eran ya bajistas. Permaneceremos atentos a su evolución.

Gráfico 3

Recurso de los bancos a los TLTRO

En miles de millones de euros

140 120 100

80 60 40 20

0

La opinión expresada más arriba data del mes de marzo de 2016 y es susceptible de cambiar.

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Septiembre 2014

Diciembre 2014

Marzo 2015

Junio 2015

Septiembre
2015 2015

Fuentes: Bloomberg, Société Générale Cross Asset Research/Equity

Diciembre

En conclusión, si bien no esperamos que la rentabilidad del sector bancario se vea muy afectada por estas decisiones, creemos que pueden propiciar un cambio de percepción muy favorable.

El sector bancario europeo se está negociando actualmente a niveles casi tan bajos como los de la crisis soberana europea de 2011 o incluso de la quie- bra de Lehman Brothers en 2008 (véase el gráfico 4). Muchas preocupaciones están ya, por tanto, integradas en las cotizaciones. El momento de los resultados del sector permanece evidentemente bajo presión a corto plazo, teniendo en cuenta el nivel tan bajo de los tipos de interés. Pero la recuperación europea se confirma y la recuperación de la producción de créditos está reiniciándose.

Al tiempo que se mantiene una fuerte disciplina en materia de selección, vemos en los niveles de valoración actuales del sector una oportunidad a medio plazo, más que un riesgo negativo.

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Gráfico 4

Histórico de la cotización del índice Euro Stoxx Banks

Dividendos netos reinvertidos

En un mundo donde los tipos son casi nulos, muchos de los bancos llegan ya a mostrar rentabilidades próximas al 10%, cubriendo así sus costes de capital. Partiendo de ese nivel, los mejores bancos deberían llegar a mejorar su rentabilidad económica trabajando, por una parte, sobre su ba 

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