LA CAÍDA DEL DÑ“LAR IMPONE UNA GUERRA CAMBIARIA AL RESTO DEL MUNDO

Redacción - Miercoles, 10 de Noviembre

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Carmignac Gestion Siguiendo la estela de Estados Unidos, en Japón se utiliza una vez más el arma de los tipos de cambio, apoyada por el regreso de la política de tipos al cero y medidas que tienen como objetivo monetizar hasta la deuda privada. Esta alianza implícita entre EE.UU. y Japón está parcialmente dirigida para hacer frente a China: la divisa china, considerada demasiado lenta, marca el inicio de una nueva т«guerra cambiaria mundialт» en la que ya han entrado Corea, Brasil y Australia, inquietos por los efectos del alza de su moneda por el impulso de la considerable liquidez de los inversores estadounidenses y japoneses. Así pues, frente a la caída del billete verde, el resto del mundo puede o bien aceptar la apreciación de su tipo de cambio Ѣ€"la opción europeaѢ€" o bien aumentar, a su vez, los medios de pago en circulación y estimular así, lo quieran o no, su actividad y las tensiones inflacionistas internas. Pero, en su conjunto, las monedas emergentes evolucionarán al alza. Destinado a combatir el riesgo de recalentamiento que habían experimentado sus economías, el reajuste monetario en China, la India y Brasil ha alcanzado esencialmente su objetivo, de manera que los precios se han sosegado en las tres locomotoras de los países emergentes. Si desearan proseguir con una política monetaria restrictiva, sus Bancos centrales tendrían problemas ante el descenso del dólar. Con estas perspectivas, las divisas emergentes serán impulsadas al alza y el incremento del capital en busca de rendimiento fortalecerá su atractivo. Este es un factor positivo crucial que incita a los países emergentes a reforzar su consumo interno y a facilitar el reequilibrio económico mundial.

Mientras que la competitividad de Alemania no sea puesta en tela de juicio, las presiones alcistas sobre el euro podrían mantenerse
En el contexto actual, las presiones al alza sobre el euro podrían mantenerse, al menos mientras la competitividad de Alemania no sea puesta en tela de juicio y siempre que no se produzca un muy improbable giro de la Fed o un cambio radical en la política del BCE. Si nuestras previsiones de que continúe la degradación del crédito de los estados más frágiles de la zona del euro son exactas, estas se verán totalmente eclipsadas por la publicación de informes sobre el estado de la economía alemana que hablan de una aceleración de su crecimiento (3,5% en el tercer trimestre y la mayor tasa de empleo de los últimos 20 años) y por la confirmación de la inminencia de una inyección monetaria (relajación cuantitativa) importante tanto en Estados Unidos como en Japón. Las tensiones deflacionistas en Europa se ven relegadas a un segundo plano en un contexto en el que la perspectiva de un aumento notable de la liquidez mundial hace que los inversores sean menos exigentes en cuanto a la calidad del crédito y que facilita el acceso de los países periféricos de la zona del euro al mercado para refinanciar sus deudas.

La zona del euro sigue en una situación delicada
Debido al desfase del ciclo económico entre los diferentes países que la componen, la zona del euro se mantiene dividida entre una Alemania que aprovecha al máximo la recuperación del comercio mundial y los países del sur, que necesitarían un apoyo monetario т«a la americanaт». En este contexto, el BCE parece haber tomado partido: el de Alemania y el de la rectitud presupuestaria y monetaria. En esto el BCE respeta escrupulosamente su mandato, exclusivamente orientado hacia la lucha contra la inflación. Esta situación podría intensificar las presiones deflacionistas en la zona y complicar aún más la situación de los países exportadores menos aptos para compensar con incrementos de productividad el encarecimiento del euro. Francia, Italia y España, que hasta ahora habían sido relativamente respetados por los mercados, podrían pasar a formar parte del grupo de países con riesgo elevado en los que se han puesto en práctica políticas austeras que luchan por reabsorber los déficits públicos: el rigor presupuestario y las presiones deflacionistas no hacen buena pareja. Así, Portugal e Irlanda corren el riesgo de verse empujadas a recurrir al FMI como ya lo hizo Grecia.

Se consolida el diferencial de crecimiento entre Estados Unidos, Europa y los países emergentes
Frente a esta т«guerra de divisasт», lo importante es que la desazón monetaria estadounidense no ponga en tela de juicio nuestra estrategia, sino al contrario. Esta guerra consolida los diferenciales de crecimiento entre nuestros tres principales universos de inversión: la actividad europea, impulsada por el excelente estado de salud alemán, flaqueará bajo el peso de un tipo de cambio penalizador; la actividad en EE.UU., debilitada por el peso de una reducción del apalancamiento, volverá a activarse, mientras que el universo emergente, que no precisaba de estímulos, verá su actividad presionada por los límites de sus capacidades disponibles.
II - Estrategia de inversión

I Ѣ€” Renta variable internacional

Nuestros activos en dólares están cubiertos al 100%
A partir del momento en que los mercados se vuelven cada vez más dependientes de las iniciativas de orden político, no siempre fácilmente previsibles y cuyas modalidades de implantación suscitan incertidumbres añadidas, una estrategia de inversión a largo plazo como la nuestra debe imperativamente acompañarse de consideraciones de carácter táctico. De este modo, mientras la economía estadounidense no manifieste signos tangibles de recuperación se requerirá la continuación de las políticas de relajación cuantitativa y deberemos proteger los activos del fondo frente a una continua depreciación del dólar. Asimismo, en Carmignac Investissement, los activos en dólares y monedas satélite están totalmente cubiertos. Paralelamente, el alejamiento de los temores a una ralentización de la economía mundial nos lleva a adoptar una política de inversión más dinámica.

La temática del aumento del nivel de vida en los países emergentes se ha reforzado
En un contexto que favorece más que nunca el consumo interno de los países emergentes, la temática del aumento del nivel de vida de estos países se ha visto reforzada durante el último trimestre, pasando del 30% al 35,1% de los activos de Carmignac Investissement. Teniendo en cuenta que China ha aprovechado menos que otros países emergentes los flujos masivos de capital desde principios de año, hemos aumentado en un 4% nuestra exposición reforzando las posiciones existentes tomando una posición en el banco ICBC y comprando futuros por un importe del 4% de los activos de Carmignac Investissement. Asimismo, hemos insistido en participar en la mejora de las perspectivas de Turquía tomando una posición en el banco Turkiye Garanti Bankasi.

Hemos aumentado nuestras posiciones en recursos naturales
El sector de las minas y materiales ha pasado de un 6,6% a un 9,7% de los activos de Carmignac Investissement. Esta temática, que nos ha permitido igualmente indexar la cartera en función de la demanda emergente, ofrece también una cobertura contra el riesgo de inflación. Esto ha conllevado aumentar las posiciones en Antofagasta, Freeport, Xstrata y Hudbay Minerals. El sector energético, tras la debacle de BP en el Golfo de México, ha crecido ligeramente pasando de un 11,6% a un 14% de la cartera.  El descenso de títulos como Anadarko Petroleum o Transocean, dos empresas directamente afectadas por la catástrofe, ha sido aprovechado para llevar a cabo compras complementarias. Las últimas noticias provenientes de China y de la Agencia Internacional de la Energía, que indican una recuperación de la demanda, auguran optimismo para el conjunto del sector. A estas perspectivas se añade el potencial de recuperación que esperamos para los actores presentes en el Golfo.

Se mantiene la exposición al sector del oro
Con un 13,6% de los activos de Carmignac Investissement, las minas de oro han experimentado una ligera reducción de su ponderación. La posición en Newmont se ha reforzado en detrimento de Kinross ante el anuncio de la adquisición de Red Back Mining, que era una de las principales apuestas del sector. La aceleración del descenso del dólar ante el anuncio de una nueva etapa de política monetaria no convencional resulta especialmente favorable para este metal, que desempeña cada vez más un papel de refugio frente al riesgo de devaluación de las monedas y de la deuda pública. 
II Ѣ€” Motores de rentabilidad de la renta fija

Hemos mantenido nuestra asignación a bonos corporativos
La asignación a deuda corporativa de Carmignac Patrimoine se ha reforzado ligeramente, pasando de un 33% a un 35%. Las primas de riesgo se han mantenido estables en general, punto satisfactorio a la vista de la evolución de los riesgos de la deuda pública. Con la mirada puesta en 2011, las empresas presentan beneficios inesperados y balances saneados, aunque se mantienen en un universo incierto y poco propicio al crecimiento orgánico que podría llevarles a adoptar políticas financieras destinadas a favorecer más a sus accionistas (compra de acciones, dividendos excepcionales). En los próximos meses, venderemos los títulos de los emisores afectados de manera significativa por estos riesgos específicos (pocos candidatos) con la finalidad de seguir concentrados en los segmentos susceptibles de beneficiarse lo más posible en este momento de la política acomodaticia de la Fed: la deuda corporativa de los países emergentes (en torno al 23% de nuestra ponderación en deuda corporativa), la de los sectores de las materias primas y los bonos de alto rendimiento.

La deuda del Estado ha avanzado ligeramente
La asignación de deuda pública de Carmignac Patrimoine ha supuesto un 8,6% de los activos. En el transcurso del trimestre pasado, el entorno ha sido favorable a nuestras preferencias de inversión concentradas en bonos estadounidenses y alemanes a 10 años, en detrimento de la deuda de estados periféricos europeos. Para los próximos meses, la evolución de los tipos sigue suspendida hasta el próximo comité de política monetaria de la Fed a principios de noviembre, donde esta debería con toda probabilidad anunciar su programa de relajación cuantitativa. En Europa, el BCE ha optado por llevar una política opuesta, puesto que las medidas no convencionales puestas en práctica durante la crisis se están retirando de forma progresiva. En este contexto, prevemos que se mantenga el rendimiento superior de los bonos estadounidenses y conservamos una asignación táctica en este sentido. No obstante, nos mantenemos alerta ante el riesgo de una corrección.

La deuda pública emergente representa el 8,25% de los activos de Carmignac Patrimoine
La posición de deuda pública emergente del Carmignac Patrimoine representa el 8,25%, del cual el 7% se invierte en títulos en divisas locales. Los títulos de deuda emergente en divisa local se benefician por partida doble del cambio de política de la Fed: el descenso del dólar tiene lugar como contrapartida a la apreciación de las divisas emergentes y esta apreciación difiere, o incluso anula, las previsiones de subida de los tipos. Este aspecto se ha visto agravado por el flujo de suscripciones récord del que se ha beneficiado esta clase de activo en 2010, 40.000 millones de dólares, o sea, el cuádruple con respecto a 2009.

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