LA DEUDA PÚBLICA NO ES UNA SOLUCIÑ“N RECOMENDABLE CUANDO COMIENZA A DESPUNTAR LA INFLACIÑ“N

José Luis Martínez Campuzano - Miercoles, 07 de Mayo

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Hace unas semanas Gross de PIMCO nos adviritó del riesgo de inflación: "la deuda pública no es muy interesante cuando retorna la inflación". Pero, ¿la inflación no es un indicador atrasado? es más, ¿cómo pensar en la inflación cuando ahora nos preguntamos por la duración de la recesión?. De hecho, también Gross alude a la Crisis en los mercados de crédito: "habrá más caíт­das". Asíт­, considera que la restricción del crédito afectará a los préstamos comerciales, autos y tarjetas. También que el mercado hipotecario, más allá de subprime (por cierto, hoy un alto cargo del Tesoro USA ha considerado también que la facilidad de la devolución de los préstamos no deberíт­a afectar a la recuperación de este mercado a medio plazo), tardará mucho tiempo en recuperarse. Al final, "que la debilidad en el mercado de crédito lleva a la necesidad de mantener tipos de interés oficiales bajos durante un largo periodo de tiempo".

¿Tipos de interés oficiales bajos en un entorno de inflación? poco creíт­ble. Salvo que finalmente haya una recuperación relativamente rápida de la economíт­a USA. Perdón, mundial. ¿Alguien lo cree? es más, ¿lo descuenta ahora la subida de las bolsas? nosotros esperamos un crecimiento USA este año no lejos del 1.0 % (pero puede ser inferior a esta cifra) y un crecimiento en 2009 por debajo del potencial (en el entorno del 2.5 %). Suficientemente para mantener, en condiciones normales, tipos de interés oficiales bajos.

Pero estas no son condiciones normales. Y el repunte de los precios del crudo y alimentos, más que metales industriales, asíт­ lo muestra. La inflación es un fenómeno monetario. Y atrasado. Además, en USA más del 70 % de los costes de las empresas son salarios. Los costes laborales siguen contenidos. Pero la tasa de desempleo se mantiene baja. Cuando en la construcción, curiosamente, no hemos visto por el momento el esperado fuerte deterioro que cabríт­a esperar tras dos años ya de ajuste residencial. Claro que esto ha sido compatible con un fuerte aumento paralelo de la construcción comercial. Pero todo tiene un líт­mite: la restricción actual del crédito está afectando a la inversión
empresarial (construcción no residencial incluida), a su vez ya deteriorada por el creciente pesimismo desde los agentes económicos.

Mientras, la inversión residencial mantiene un fuerte ritmo de descenso que podríт­a haberse acentuado a principios de este año. Hace unos díт­as hemos conocido el íт­ndice Shiller de los precios de la vivienda referido al Q4. Al final, un recorte del 8.9 % anual, lo que supone el mayor recorte de los últimos 20 años (caíт­da del 5.4 % en tasa trimestral). ¿Cuándo un ajuste residencial se transforma en una crisis hipotecaria? mientras lo discutimos, no cabe esperar una recuperación rápida ni del gasto en construcción y obviamente síт­ un mayor deterioro de los precios de la vivienda.

Mala cosa para la banca. Nosotros esperamos que mantenga un descenso en sus beneficios este año del 11 %, tras perder más del 28 % en promedio durante el 2007. Según datos reportados la semana pasada para el conjunto de la banca USA del Q4, los ingresos han bajado hasta 5.8 bn. $ lo que supone su nivel más bajo en los 16 últimos años (más bajos desde 1991). Para el año un descenso de los beneficios del 27.4 %, hasta 105.5 bn.$.  Han provisionado por 68.2 bn.$ durante el año, hasta 31.3 bn. en el Q4. Durante el Q4 los impagos han aumentado un 32.5 %, hasta 26.9 bn.$. Este es el mayor crecimiento trimestral de los últimos 24 años. Para el S&P en 2008, esperamos un crecimiento ligeramente negativo de los beneficios cuando el mercado aún considera factible un crecimiento positivo de dos decimales. Pero
esperamos, en líт­nea con las expectativas para la economíт­a, que el crecimiento de los beneficios del S&P se mantenga por debajo del promedio histórico en 2009. Nuestra previsión es de un aumento del 5 % en los beneficios.
Con todo esto sólo resta preguntar, ¿existen motivos ahora para comprar bolsa?. Aunque, tan mal parece el escenario ahora que sólo cabe considerar que se recupere en el futuro. Desde el punto de vista técnico, un argumento difíт­cil de rebatir. Pero más que discutible cuando las malas noticias en el terreno económico nos pueden seguir golpeando. ¿La última? las ventas recientes de deuda pública. Y especialmente de los plazos a corto plazo, con el mercado matizando las expectativas de recorte de los tipos de interés oficiales. Llega a ser razonable que, dada la situación actual, un alto cargo del Tesoro USA haya salido a la palestra para defender la credibilidad anti-inflacionista de la Fed. Pero, ¿es que alguien la poníт­a en duda?.

Síт­, las recientes ventas de deuda dan que pensar. Como también lo hace la espiral alcista de los precios del crudo y alimentos en un escenario de moderación de la demanda mundial (esto lo dijo ayer el Director Gerente del FMI). La resistencia de las bolsas, claro. La incertidumbre. Evidente.

José Luis Martíт­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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