Lazard Frères: Los 4 miedos del mercado ¿Hay que vender y deshacer todas las posiciones?

Redacción - Viernes, 12 de Febrero

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¿Hay que vender y deshacer todas las posiciones? Desde Lazard Frères, reconocen que "nada sería más perjudicial para los resultados a largo plazo de las carteras que vender tras una fuerte bajada y perder la oportunidad de una posible recuperación, si estas preocupaciones resultan carentes de fundamento".
Estos son algunos puntos clave: 

¿La banca europea va a sufrir un nuevo 2008?
¿Se dirige EE.UU. hacia una nueva recesión?
¿Es la bajada del crudo una mala noticia para la economía mundial?
¿Va a hundirse el crecimiento chino en 2016?
 

Los cuatro temores del mercado

11 de febrero de 2016

La violencia de la corrección actual en los mercados (-16% en el EuroStoxx desde comienzos de año(1)) ha cogido a muchos participantes por sorpresa, incluidos nosotros. Frente a este tipo de movimientos, nuestra respuesta es la de intentar comprender las preocupaciones de los mercados y tratar de ver si están justificadas. Nada sería más perjudicial para los resultados a largo plazo de las carteras que vender tras una fuerte bajada y perder la oportunidad de una posible recuperación si esas preocupaciones resultan carentes de fundamento.

¿Cuáles son las preocupaciones de los mercados? Estas últimas parecen sucederse a un ritmo desenfrenado, alimentando todavía más el pesimismo de los inversores. En primer lugar fue China, después el petróleo y ahora la coyuntura estadounidense y la estabilidad del sistema financiero. Desorientados, los inversores han establecido una correlación entre los mercados de renta variable y el precio del petróleo hasta niveles inauditos. Los mercados están reaccionando como si estuviéramos en vísperas de un nuevo 2008. Pero basta con analizar mínimamente la situación para darnos cuenta que se trata más de un ataque de pánico de los mercados que de una verdadera degradación de los fundamentales.

¿Va a hundirse el crecimiento chino en 2016?

¿Es la bajada del petróleo una mala noticia para la economía mundial?

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¿Nos dirigimos hacia una recesión en Estados Unidos?

CUATRO PREOCUPACIONES INJUSTIFICADAS

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¿La banca europea va a sufrir un nuevo 2008?

Se trata más de un ataque de pánico de los mercados que de una verdadera degradación de los fundamentales

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1. ¿VA A HUNDIRSE EL CRECIMIENTO CHINO EN 2016 ?

La psicología del mercado empezó a tornarse negativa el verano pasado con la decisión del Banco Central de China de modificar el método de fijación de la paridad del yuan y del dólar, para que la divisa china reflejara mejor las condiciones del mercado. Este movimiento fue interpretado, erróneamente, como el comienzo de una devaluación competitiva, el preludio a una nueva guerra de tipos de cambio. Sin embargo, creemos que esta decisión respondía ante todo a la voluntad de China de internacionalizar el yuan y convertirlo en una de las principales divisas del sistema monetario mundial, para reforzar de esta manera su estabilidad (ver gráfico de la semana « La divisa china enloquece los mercados »). Varias estimaciones muestran un impacto relativamente pequeño del tipo de cambio sobre el crecimiento chino.

¿Está la economía china en el umbral de una nueva recesión? Pensamos que no. El consumo está tomando progresivamente el relevo a otros factores de demanda, lo que implica necesariamente una ralentización del crecimiento del país. ¿Cuáles son los desequilibrios de los que adolece la economía china? Sin duda, ha incurrido en el pasado en un exceso de inversión en el sector inmobiliario y en algunos sectores industriales, donde las capacidades

productivas son en la actualidad demasiado importantes: aluminio, acero, etcétera... El uso excesivo del endeudamiento para financiar estas inversiones ha provocado también fragilidades en el sector financiero. En el inmobiliario, los ajustes están verificándose. Algunas señales son esperanzadoras, como por ejemplo la recuperación del precio en las ciudades de primera categoría. Respecto de las sobrecapacidades, el Gobierno ha anunciado el 22 de enero que se ha marcado como objetivo prioritario para 2016 el reducirlos. En cuanto a los problemas del sector financiero, los bancos chinos disponen de recursos suficientes para absorber los créditos morosos (RoE en torno al 20%).

El objetivo para el Gobierno chino es amortiguar la ralentización en curso. Para ello, ha relajado desde hace un año su política monetaria y ha establecido medidas específicas para dinamizar ciertos sectores de la economía. Por ejemplo, en septiembre, bajó los impuestos sobre los automóviles, lo que ha dado lugar a un fuerte incremento de las ventas.

Esta política lleva tres años dando pruebas de su efectividad. El crecimiento chino debería, por tanto, proseguir por una senda de ralentización progresiva, de manera controlada según nuestra opinión.

(1) A 9 de febrero de 2016.
Los resultados se muestran a título ilustrativo y no son un indicador garante de resultados futuros. La opinión expresada anteriormente data del mes de febrero de 2016 y es susceptible de cambiar.

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2. ¿ES LA BAJADA DEL PRECIO DEL PETRÓLEO UNA MALA NOTICIA PARA LA ECONOMÍA MUNDIAL?

A comienzos de 2015, las simulaciones del FMI mostraban una notable aceleración del crecimiento gracias a los efectos beneficiosos de la bajada de los precios del crudo, al considerar que conllevaba una transferencia de renta de agentes con una débil propensión marginal a consumir a agentes con una mayor propensión marginal a consumir. En comparación con ciclos anteriores, el cese de las inversiones en explotaciones petrolíferas ha sido mucho más abrupto, lo que ha concentrado los efectos negativos en un horizonte temporal muy corto. Dada la evolución reciente de la inversión en este sector, es probable que estemos cerca del final de la corrección. Por otra parte, los hogares estadounidenses no han terminado de trasladar la totalidad de la mejora de su poder adquisitivo hacia el consumo. Creemos, por tanto, que los efectos de la bajada del precio del petróleo se harán notar próximamente en su dimensión más positiva.

Una preocupación reciente apunta a que la bajada de los precios en los seis últimos meses sería una señal de debilidad de la demanda, debida a su vez a una ralentización económica. Esta preocupación nos parece totalmente infundada. La demanda, lejos de ralentizarse, está en aceleración constante desde hace dos años. De hecho, está experimentando actualmente el mayor ritmo de crecimiento desde el año 2010. Si los precios han vuelto a bajar tras una fase de estabilización en verano, es únicamente debido a un aumento de la producción (ver gráfico de la semana « El petróleo por debajo de los 40 USD el barril »). Por una parte, la producción estadounidense de petróleo de esquisto resiste mucho mejor de lo esperado la caída de los precios, y de otra, Arabia Saudí, por razones estratégicas y de preservación de su cuota de mercado, no ha querido jugar su papel de estabilizador y ha mantenido un elevado nivel de producción.

La bajada de los precios del petróleo, según nuestra opinión, no es en absoluto un signo de ralentización coyuntural. Al contrario, conlleva el germen de una próxima reaceleración de la economía mundial, impulsada por una recuperación del consumo de los hogares.

3. ¿NOS DIRIGIMOS HACIA UNA RECESIÓN EN ESTADOS UNIDOS?

En un contexto en el que los inversores están desorientados, la degradación en Estados Unidos de los índices ISM manufacturero y no manufacturero, así como las malas cifras de pedidos de bienes de inversión, han llevado a numerosos analistas a diagnosticar una entrada en recesión de la primera economía mundial, con las

consecuencias que podemos imaginar para el resto del planeta. Creemos, sin embargo, que este guion no va a materializarse. La debilidad actual de la economía estadounidense se explica esencialmente por dos cosas: el ciclo de almacenamiento y la corrección de la inversión vinculada al petróleo de esquisto (ver gráfico « Inversión de las industrias extractivas: importantes ajustes en Estados Unidos »). Más allá de estos aspectos, la economía estadounidense está sana.

En cuanto al ciclo de almacenamiento, es probable que la próxima estimación del PIB refleje un nivel de almacenamiento próximo a 50.000 millones de dólares anualizados en el cuarto trimestre, cifra que contrasta con los más de 110.000 millones de dólares registrados en el segundo trimestre. Si bien este ajuste ha influido marcadamente en el sector manufacturero durante la segunda mitad del año 2015, está sin duda próximo a concluir. En efecto, un ritmo de almacenamiento de 50.000 millones de dólares es lo más normal en Estados Unidos cuando pasa por un periodo de crecimiento.

La corrección de la inversión en las industrias extractivas lo ha dejado en niveles similares a los más bajos de su historia (1987, 1999, 2009). Hoy, el peso de estas actividades representa apenas el 0,4% del PIB. El sector petrolero y gasístico sólo representan el 0,2% del empleo. Este sector no arrastró, en el periodo 1986-1987, la economía estadounidense a la recesión, ni tampoco debería hacerlo hoy. Por consiguiente, lo más probable es que esos dos factores pierdan fuerza en los próximos meses y que el crecimiento se acelere durante este año venidero. El resto de la economía estadounidense va bien, como lo atestiguan las cifras de empleo. Tal es así que el número de ofertas de empleo se ha recuperado considerablemente en diciembre. Como regla general, este dato suele ir a peor en vísperas de una recesión. El incremento de la cifra semanal de altas en las oficinas de desempleo registrado en estas últimas semanas es el único atisbo de debilidad en lo que respecta al empleo. Es sin duda el principal motivo de preocupación, pero lo más probable es que este incremento sea puntual, dado que responde a factores volátiles.

En cuanto a la cuestión del crédito, los hay que vaticinan una crisis de la amplitud de la de 2008, provocada no por las subprimes sino esta vez por los préstamos al sector petrolífero. Sin embargo cabe recordar que la exposición actual de los bancos no tiene nada que ver con la de aquel entonces, tanto desde el punto de vista de las sumas como de su naturaleza. Los préstamos concedidos al sector energético representan un 2% del saldo vivo de los préstamos bancarios, mientras que los préstamos al sector inmobiliario representaban el 40% del saldo vivo en 2008. El problema es por tanto esencialmente de índole obligacionista. Y es ahí donde incide la diferencia de naturaleza entre esos dos tipos de préstamo.

La opinión expresada anteriormente data del mes de febrero de 2016 y es susceptible de cambiar.

 

Mediante su titulización, los préstamos inmobiliarios se convirtieron en activos calificados de bajo riesgo. En el caso presente, las obligaciones emitidas por las sociedades de exploración petrolífera no han sido convertidas. Su presencia en los índices «high yield» muestra claramente que no ha habido fraude en el producto. De manera más prospectiva, las condiciones de concesión de créditos se han endurecido para las empresas privadas, pero en proporciones muy razonables. Tanto es así, que los datos no permiten distinguir lo que concierne específicamente al sector de la energía del resto. Por el contrario, las condiciones para los préstamos hipotecarios de buena calidad siguen siendo flexibles. Por tanto, parece poco probable que la economía estadounidense esté a las puertas de un nueva crisis crediticia (credit crunch).

En resumen, pensamos que el crecimiento, lejos de entrar en recesión, debería acelerarse de nuevo en Estados Unidos en los próximos meses.

4. ¿LA BANCA EUROPEA VA A CONOCER UN NUEVO 2008?

El sector bancario europeo ha sufrido particularmente en las bolsas en estos últimos meses, perjudicando claramente los grandes índices en la reciente corrección.
Los temores relacionados al choque petrolero han conllevado una fuerte ampliación de los diferenciales en el segmento de deuda de alto rendimiento, reactivando el miedo a las considerables pérdidas para el sistema bancario europeo. Al mismo tiempo, los tipos a largo han caído, tanto en Europa como en Estados Unidos, reduciendo de este modo la perspectiva de márgenes de interés.

Como consecuencia, los « Credit Default Swap(1) » (CDS) de los bancos europeos se han degradado fuertemente, dando paso a dudas sobre su capacidad para refinanciar su financiación de mercado en buenas condiciones.

Pero llegados a este punto, tan solo se trata de una percepción, ya que en este intervalo el sistema bancario europeo ha cambiado muy poco. No nos parece más arriesgado que en 2015. El choque petrolero podría afectar la rentabilidad a corto plazo de los bancos pero la caída del coste de la energía es una buena noticia para la macroeconomía. Según nuestras estimaciones, el sector bancario europeo se expondría a unas pérdidas de 28.000 millones de euros en un escenario extremo (suponiendo una tasa de pérdidas del 50% en los segmentos con más riesgo y con una tasa de recuperación nula). Si el importe de las pérdidas se viera concentrado en 2016, sería suficiente con amputar un 25% de la capacidad beneficiaria del sector. El impacto en los fondos propios sería inferior al 3%. No podemos descartar esta situación pero tampoco compararla con las pérdidas de 2008 tras la crisis de las subprimes, por lo que no justifica los movimientos actuales de pánico según nuestra opinión.

(1) Credit Default Swap = coste del seguro frente a un riesgo de impago
La opinión expresada anteriormente data del mes de febrero de 2016 y es susceptible de cambiar.

 

CONCLUSIÓN

En nuestra opinión, el origen de estas preocupaciones tiene que ver más con los movimientos bajistas del mercado que con la realidad de los datos fundamentales. Como suele decirse, “son las cotizaciones las que forjan las opiniones”. Frente a unos mercados marcadamente bajistas, es natural buscar una explicación racional y por tanto ponernos en lo peor. Con todo, los mercados no siempre son racionales, tal vez menos hoy que antes. La causa, a nuestro juicio, se debe a la disminución del número de inversores de largo plazo capaces de tomar posiciones contrarias en los mercados bajistas, así como al desarrollo de gestiones del tipo momentum y de sistemas de corte que venden en fases bajistas, acentuando los movimientos.

A pesar de este comienzo de año tan agitado en los mercados, reiteramos nuestro escenario económico de un año 2016 finalmente bastante próximo al del 2015, con un nivel correcto de crecimiento mundial, impulsado esencialmente por las economías desarrolladas.

Nos mantenemos expuestos a activos de riesgo, principalmente a la renta variable de la zona euro. En definitiva, creemos que, cuando las aguas vuelvan a su cauce, la Reserva Federal continuará con la normalización de su política monetaria, lo que influirá sobre los activos de renta fija.

 Ninguna de las cuatro preocupaciones que

afectan hoy a los mercados nos parecen

justificadas.

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Matthieu Grouès, Director de Inversiones Con la contribución de Julien-Pierre Nouen, Economista-Estratega y Scander Bentchikou, Gestor-analista de valores financieros 

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