LOS EXCESOS DE LA ETAPA ANTERIOR( 10 AÑ‘OS) ¿ALGUIEN PRETENDE SOLUCIONARLOS EN UNO O DOS EJERCICIOS?

José Luis Martínez Campuzano - Martes, 21 de Septiembre

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A finales de agosto era habitual iniciar la lectura de un periódico económico con una referencia sobre las similitudes y diferencias entre la situación económica actual y la persistente crisis en Japón. De hecho, a medida que han ido pasando los meses desde que la Crisis estallara en 2007 hemos descubierto que su complejidad aleja la posibilidad de una recuperación cíclica normal. No, hay factores estructurales que deben ser considerados. Pero ya los conocen: * Una Crisis mundial, donde los países emergentes, los mejor preparados en estos momentos, no tienen suficiente entidad para tirar del crecimiento mundial *Una Crisis que ha reducido el crecimiento potencial de los países desarrollados, afectados por un fuerte descenso de la inversión y fuerte aumento del desempleo, con un más que probable deterioro futuro de la productividad marginal * Al final, una Crisis que se traducirá en un nuevo modelo en la capacidad de generar riesgo por parte de las entidades financieras y asumirlo por el resto de los agentes económicos ¿Similar a Japón? En la Crisis japonesa las autoridades actuaron tarde y de forma limitada. En la actual, la reacción de los bancos centrales ha sido definitiva para limitar sus efectos inicialmente. Pero, ¿hacen bien ahora cuestionándose mantener las medidas de tipo cuantitativo?

Por lo que respecta a los gobiernos, el fuerte aumento del déficit ha sido en mayor medida por el apoyo a la banca y el efecto cíclico del deterioro económico y en mucha menor escala por las medidas para contener la Crisis. ¿Han sido suficientes? Pero el propio mercado no da tregua, convirtiéndose en factor de disciplina para reconducir el déficit. No es extraño que el FMI aconseje un día aplicar ajustes fiscales para más tarde subordinarlo todo al escenario macro. Todo esto no hace más que confundir a los inversores. Déficit y deuda, crecimiento y tipos de financiación se han convertido en un círculo vicioso de difícil salida. Mucho de esto lo conocen ahora países como Portugal e Irlanda.

En el fondo, el origen de la Crisis japonesa no fue tan diferente al de la Crisis actual: excesos de valoración de activos y excesos de endeudamiento. Hay dos formas de solucionar los excesos: rápida y lenta. En el primer caso, un fuerte ajuste de los precios minimiza el ajuste de cantidad. Claro que tratar de moderar el ajuste en los precios conlleva que el ajuste económico sea lento y por tanto más dilatado en el tiempo. Las entidades financieras japonesas saben mucho de esto. ¿Ocurrirá igual en la Crisis actual? Los cambios propuestos en Basilea III obligan al ajuste en el balance de la banca, pero en un largo periodo de tiempo. Por otro lado, lo cierto es que su mero diseño también tiene un componente positivo en términos de ofrecer confianza a los agentes económicos. Y es que la Crisis actual también es una Crisis de confianza.

Pero, como decía antes, los excesos de la etapa anterior (10 años…¿alguien puede pretender solucionarlos en uno o dos ejercicios?) deben ser reducidos lo antes posible. La parte positiva ahora, bien diferente a lo que pasó en Japón en la década de los noventa, es el fuerte dinamismo empresarial. Las empresas de los países desarrollados han aplicado ajustes de su endeudamiento y ajustes de su balance, recuperando un fuerte crecimiento en sus beneficios hasta niveles ya casi anteriores a la Crisis. Sin duda, una baza a favor de que propicien una mejora en el mercado de trabajo y recuperen la inversión. La demanda interna es fundamental para salir de la apatía actual. Pero dos años más tarde de la Crisis aún seguimos hablando de un mercado de trabajo débil y un nivel bajo de inversión productiva (pero cada vez más clara “inversión corporativa”). ¿Por qué?

Un consejero de la Fed echó la culpa hace unas semanas a la política fiscal, “que no ha sido capaz de generar un cambio suficiente en las expectativas de las empresas y familias”. El presidente Obama debe estar pensando en ello ante las elecciones de mitad de mandato en noviembre. ¿Piensan también en ello los gobiernos europeos que se ven forzados a un adelanto en el ajuste fiscal? En casos como España se confía en el consumo y exportaciones para sacar a la economía del estancamiento. ¿Y ya está? ¡qué fácil! En mi opinión, muy complicado. Y pienso no tanto en dejar de caer como en recuperar un crecimiento sostenido en tiempo.

Reconozco que en estos momentos hay más factores de debate que hace un año. ¿Lo recuerdan? En aquel momento, superada la recesión a nivel mundial, la discusión se centraba en gran medida en los riesgos de inflación de mantener una combinación de políticas económicas tan expansivas. Un año más tarde, si acaso vemos alguna preocupación inflacionista derivada de la subida de impuestos o del repunte de inflación en los países en desarrollo. Pero un nivel demasiado bajo y estable de inflación tampoco es la panacea. Provocar inflación se puede convertir en un objetivo en algún momento, aunque tanto la Fed como el ECB han considerado que el margen de maniobra de la política monetaria es ya muy limitado. Salvo que el riesgo de deflación sea muy real. ¿Lo es? ¿lo será?. Vean el dato de inflación USA de agosto que conocimos el viernes.

Las bolsas suben ahora. Aunque yo prefiero hablar de que han dejado de caer. Piensen en la situación de las empresas, su valoración. Además, ¿Qué mejor forma de generar inflación que comenzando por los mercados?. Otra cosa es cuestionar el timing de las subidas. ¿Es demasiado pronto?. Y los tipos de interés de la deuda pública se mantienen cerca de mínimos. ¿Razonable? A mi me lo parece. La diferencia aquí con la Crisis japonesa es el elevado ahorro interno en Japón permitió limitar el crecimiento de la deuda externa. En USA y otros países europeos no ocurre esto. Aunque limitado por el momento, sin duda se convertirá en un riesgo para la recuperación futura. ¿Pueden los tipos de la deuda subir con fuerza? Ya veremos.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España

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