LOS TREASURIES, LOS MÁS PERJUDICADOS EN EL RECIENTE HURACÁN DEL MERCADO DE BONOS, QUE YA AMAINA

José Luis Martínez Campuzano - Viernes, 15 de Junio

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Acabo de tener una larga conversación con mi trader "favorito" USA. En mi opinión, es importante conocer en detalle lo que ocurre en aquel mercado. Y es que aunque no tenemos muy claro las razones del reciente sell-off lo que parece evidente es que el mercado de treasuries ha sido el principal perjudicado y el que ha liderado las pérdidas. Cuando hemos escuchado a un miembro del ECB advertir que las bajas primas de riesgo llevan a reacciones inesperadas en los mercados, es evidente como muchas de estas primas de riesgo incluso han mejorado en la reciente subida de los tipos de interés de la deuda. ¿Por qué el mercado de treasuries? en su opinión, una simple reducción de posiciones ante las compras durante los primeros meses del año de la mano del pesimismo sobre la economíт­a USA. ¿Un crecimiento del 0.6 % en el Q1? pero también una aceleración por encima del 3.0 % en el actual trimestre. ¿Suficiente para justificar un cambio en el escenario de los tipos de interés? no, pero síт­ es evidente que lo ha sido para corregir las expectativas bajistas.

Al final, obligar a un cierre de posiciones largas en el mercado que ha afectado especialmente a los tramos largos de la curva de tipos. Esto es lo único positivo de las recientes ventas: la pendiente de la curva es positiva, ahora de 20 p.b. entre el 2-10 años treasury (y positiva también en el resto de las monedas). En definitiva, pasar de un exceso hace unos meses en que el mercado se posicionaba para varios recortes en los tipos de interés oficiales a otro exceso en la actualidad en que la probabilidad de una subida ya no es tan despreciable.

¿Comprar ahora el corto plazo? en definitiva, quizás merece la pena en la caíт­da los plazos más cortos de la curva. Al fin y al cabo una cosa es la deuda y otra los tipos de interés oficiales. Si el propio Greenspan consideraba un conundrum el hecho de que la subida de los tipos de interés oficiales se acompañara de descensos en los tipos de interés a plazo, ahora su normalización podríт­a venir precisamente de lo contrario. Pero tengo la sensación de que el mercado más tarde o más temprano rectificará buena parte de las ventas actuales, sacrificando con ello parte de la mejora en la curva de tipos.

¿A qué nivel? mi compañero lo valoraba en niveles del 5.4 %, quizás un poco menos. En estos momentos el treasury rectifica hasta 5.24 % tras romper ayer en algún momento el 5.3 %. Pero el comportamiento ayer de la deuda tuvo una causa concreta en la resolución de la deuda de 10 años, peor de lo esperado y que obligó a muchos creadores de mercado a deshacer posiciones para incorporar la nueva emisión. Quizás tenga razón y estemos cerca del final de las ventas. Tal vez los próximos datos, en concreto los de inflación, más la moderación que seguimos viendo en los precios externos, convenzan a algunos que el nivel actual de tipos de interés de la deuda comienza a ser atractivo.

Lo que parece evidente es que los economistas vuelven a estar divididos entre aquellos que anticipan que estamos asistiendo a un cambio de tendencia (he leíт­do que algunos hablan de un 6.5 % para el 10 años a mediados del 2008) frente a otros, en los que me incluyo, que ven subidas de tipos en la deuda más pausadas en los próximos meses. Incluso no lejos de los niveles actuales en un año. Sinceramente, no espero que la Fed tenga presión para subir los tipos de interés oficiales. Incluso si tuviera que apostar, me inclinaríт­a más por darle más probabilidad a que acabe por recortarlos (un ajuste, en función de una inflación a la baja y crecimiento moderado).

En este escenario seríт­a sólo cuestión de oferta - demanda, con el paso del tiempo en contra (crecimiento de la liquidez más moderado vs. mayor crecimiento de la demanda de fondos), lo que explicaríт­a un aumento de los tipos de interés reales. Pero los niveles actuales me
parecen altos para la situación actual.

José Luis Martíт­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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