Los tres cómplices y verdugos de Macri post-PASO: Brasil, Yellen y S&P

Germán Fermo - Lunes, 28 de Agosto

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El “efecto Macri”: de la euforia a una indispensable humildad post-PASO 2017. Definamos al “efecto Macri” como el descuento de una reelección de caras al 2019 y la prolongación por lo tanto, de una propuesta diferente y superadora de vida republicana que si bien sigue siendo marcadamente populista fortalece sin embargo dimensiones referidas a mayor calidad institucional, a una razonable coherencia monetaria que nos llevará eventualmente hacia una inflación de un dígito y hacia la percepción de que esta Argentina es una más estable y predecible en donde la cadena nacional, el puñetazo contra la mesa y el permanente mensaje vacío, lleno de grito e histeria, dio lugar a una forma calma, madura, respetuosa y sumamente coherente de comunicación hacia los argentinos. Ya no nos hace falta simular un entorno de revolución bipolar y quijotezca que sólo generó pobres y mucho ruido en vano. Sin embargo, nuestra nación traccionará por muchos años sobre la base de una Argentina potencialmente superadora, pero a la vez, peligrosamente inexistente e imaginaria, basada en la expectativa de una mejora que no será inmediata y mucho menos libre de costo. La clave para la estabilidad y permanencia de este nuevo sendero que parecería decidimos transitar democráticamente los argentinos es la no injerencia de peronismo en la administración de la cosa pública. Pero a pesar de esta ola de renovada euforia y triunfalismo que ya promete injustificadamente desde el gobierno un crecimiento sostenido por veinte años, el contexto local será sumamente endeble y dependiente por lo tanto de tres cómplices que escapan al control del gobierno y podrían incluso convertirse en verdugos de mediano plazo si no hacemos lo que hay que hacer. La Argentina del 2017 es una sustancialmente menos peor que la gestada durante la década perdida, pero, sin embargo, nuestro sistema económico sigue mostrando las mismas raíces africanas definidas durante el kirchnerismo: somos y seguiremos siendo por muchos años una economía sumamente ineficiente e inviable distorsionada por un gasto público fuera de control, por carencia sistemática de inversión privada y presa de un sindicalismo arcaico que todavía cree que los robots y la inteligencia artificial forman parte de la ciencia ficción, por lo que la euforia debería dar lugar a la reflexión, a la humildad, a la mesura y a la realización de que como generación nos toca la oportunidad, el honor y la obligación simultánea de encarar un cambio que si se efectiviza sería rotundo y superador pero al mismo tiempo plagado de sacrificio y con poco beneficio inmediato. La historia nos está poniendo en la situación de ser nada más y nada menos que la generación del “sacrificio intertemporal” que podría entregar un país mejor a la que sigue, una que se atreva a bancarse los costos del cambio, sin gozar de la mayoría de sus efectos.

El “efecto Macri” en números. La victoria electoral del oficialismo reactivó una tendencia secular muy favorable hacia activos argentinos iniciada desde las PASO 2013, evento que inició el debilitamiento político del kirchnerismo. Por entonces, la parte larga de la curva argentina absorbía el delirio que vivía el país rindiendo alrededor de 13%, cuando hoy lo hace debajo ya del 7%. El último día hábil pre-PASO 2017, 11/8/17, el Argentina 2046 con duration 12.28 rendía 7.34% y al cierre del pasado viernes lo hace ya en 6.90%, describiendo una baja de riesgo país de 44 puntos básicos. Lo propio en el mismo período hizo nuestro tan criticado e incomprendido bono centenario que de un rendimiento de 7.68% y una duration de 13.96 comprimió riesgo país en 43 puntos básicos cerrando al viernes con una tasa de retorno de 7.25%, en mínimo histórico. Claramente entonces, el efecto sobre la parte larga de la curva argentina ha sido una compresión de 43/44 puntos básicos que representó un retorno-precio de +5.42% para Argentina 2046 y +6.01% para Argentina 2117, tendencia sumamente positiva que no creo haya culminado en estos niveles. El Merval, representando un motor de riesgo más agresivo, exhibió durante este período un +8.65%. Recuerden, nadie paga lo que no cree, los mercados financieros votan todos los días y mediante la revelación de sus precios reflejan la realidad probabilística implícita en los mismos. De esta manera, la sustancial positividad con la que operaron los activos argentinos denota a una comunidad internacional que avala y festeja el éxito electoral del presidente Macri. Analicemos entonces los tres aliados de este resultado que a la vez, podrían resultar en enemigos.

Primer cómplice de Macri: las reformas estructurales de Brasil podrían beneficiar a los bonos argentinos. Parecería que el país vecino está decidido a encarar reformas sumamente estructurales y dicho aspecto no pasó desapercibido en la valorización de activos brasileños. Desde inicios de año Brasil 2047 con duration 14.66 rendía 5.90% y hoy lo hace en 5.63% comprimiendo spreads en 27 puntos básicos. El primer aspecto a notar es que, en el mismo lapso, la parte larga de la curva argentina bajó 51 basis en el 2046 y 57 basis en el 2117 implicando que Argentina comprimió contra Brasil unos 25 puntos básicos. Por otra parte, el EWZ, ETF que replica mercado accionario brasileño, cotizaba a inicios de año en 33.34 y al viernes ascendía a 40.28 marcando un +20% de retorno. De esta forma, que el mercado internacional esté premiando la decisión de reestructurar de parte del gobierno brasileño reaviva sustancialmente el apetito hacia dichos activos entre ellos, los bonos largos. Si Brasil sigue comprimiendo spreads, es probable que esa sola dinámica contagie a la Argentina acelerando aún más la dinámica favorable de precios iniciada desde la victoria electoral de Macri en agosto. A esta historia uno podría incluso fortalecerla indicando que el apetito por acciones y deuda emergente es notable marcando que el EEM, ETF que replica acciones diversificadas de emergentes, está +28.25% positivo desde inicios de año.

Segundo cómplice de Macri: la política monetaria en la Fed de Janet Yellen. Desde inicios de año, la tasa de 30 años de USA bajó de 3.06% a 2.75% actual, reduciéndose en 31 puntos básicos. Por otra parte, la tasa de 2 años subió 1.19% a 1.33%, aumentando 14 puntos básicos. Ambos efectos en simultáneo generaron una pérdida de pendiente y, por lo tanto, un aplanamiento de la curva de tasas de 45 puntos básicos. Recordemos que luego de la victoria electoral de Trump, las tasas norteamericanas habían exhibido una fenomenal suba, sin embargo, a lo largo de los meses el “efecto Trump” comenzó a debilitarse y con ello las tasas retrocedieron gran parte de lo hecho inicialmente. Esta realidad le genera dos ventajas a Macri. Primero, estar con tasas colapsadas en todos lados obliga al mercado a redireccionar los flujos hacia activos de mayor riesgo, por lo que tasas bajas retroalimentan el apetito a riesgo global convirtiéndose en un catalizador de este nuevo escenario político de Argentina. Segundo, tasas así de bajas abaratan el costo de financiamiento de un país que se endeudará agresivamente por varios años. Parecería que este entorno de tasas bajas seguirá por varios años convirtiéndose en un gran aliado del modelo implementado desde el oficialismo. En especial, con el discurso realizado por Janet Yellen el pasado viernes en Jackson Hole, el status-quo actual parecería prolongarse con el sustento de la Fed.

Tercer cómplice de Macri: un S&P históricamente optimista y, por lo tanto, vulnerable. Desde el mínimo de la crisis en marzo del 2009, el S&P ha generado un retorno de 267%, tremenda suba y marcando en la actualidad la segunda racha ganadora más larga de su historia. La dinámica del S&P ha sido acompañada por un colapso en riesgo percibido viendo al VIX retroceder desde sus máximos post-quiebra de Lehman de 88 a los 11 actuales. Claramente, el S&P es el motor de riesgo global y marca el apetito que el mundo exhibe hacia activos sujetos a incertidumbre entre ellos, Argentina. Una cosa es descontar el “efecto Macri” con un S&P batiendo máximos a cada rato como en la actualidad, y otra muy distinta sería valorizar el resultado de las PASO en un contexto de negatividad global. Por lo tanto, un S&P así de positivo ayuda a la aceleración del “efecto Macri”.

¿Es posible traccionar por muchos años sobre la base de un país que no existe? Argentina enfrenta una multiplicidad de problemas incubados durante décadas de populismo. La buena noticia es que, en un mundo con tantos cómplices, de la mano de una Reserva Federal históricamente laxa y con tasas en cero, ninguno de ellos representa un drama inminente, la Argentina de hoy es una con cierto tiempo para el cambio. Sin embargo, nuestra historia perdedora nos ha demostrado una y otra vez que nos confiamos y nos olvidamos de que el tiempo en mercados financieros nunca es eterno, lo que hoy es complacencia mañana puede convertirse en cruel falta de apoyo. Deberíamos entonces utilizar esta formidable ventana de paciencia que el mundo nos concede nuevamente para comenzar a transitar un sendero paciente, pero al mismo tiempo indeclinable de cambios en las raíces en donde se fundamente nuestra ineficiencia, inviabilidad y talento hacia el recurrente fracaso. Los políticos opositores que hoy apoyan el endeudamiento y la utilización del mismo para financiar gasto corriente serán los mismos que atacarán al “despiadado capitalismo de Wall Street” cuando eventualmente, no haya recursos para devolver lo que hoy pedimos, tal como lo hicieron con el “histórico” aplauso de diciembre del 2001 en el Congreso. El mejor freno hacia todo político populista es una sociedad consciente y comprometida que entienda que la única forma de crecer en forma sostenida es mediante seriedad institucional y coherencia de largo plazo, factores indispensables para generar el único motor estable de incremento de salarios: aumentos de productividad.

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Sherman
Director, MacroFinance
gf@germanfermo.com
Twitter: @germanfermo
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