NO HABRÁ SUBIDA DE TIPOS EN AGOSTO Y QUIZÁ TAMPOCO EN SEPTIEMBRE. ESO ES LO QUE DICEN LOS EXPERTOS

José Luis Martínez Campuzano - Lunes, 30 de Julio

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En una reciente encuesta entre economistas, ninguno votó por una subida de tipos en la reunión de esta semana (pero la mayoríт­a se inclinó por la subida en septiembre). Tampoco hay convocada una reunión posterior del presidente del BCE, lo que para muchos es una señal clara de que la reunión se saldará sin decisión sobre los tipos de interés oficiales (síт­ haya una conferencia convocada para el 6 de septiembre). Pero Trichet ya ha comentado en alguna ocasión que la convocatoria de conferencias no condiciona la decisión. Aunque muchos podríт­an llegar a la conclusión de que, en un contexto como el actual, no preparar el camino para una subida de tipos en septiembre aplazaríт­a la decisión de subir tipos hasta octubre. Todos, dando por hecho que de cualquier forma habrá una subida de tipos antes de final de año.Y la curva de tipos descuenta hasta dos, de forma que los tipos de interés oficiales cerraríт­an el ejercicio en niveles del 4.5 %. Considerando que el propio BCE no se ha ahorrado esfuerzos para considerar que las expectativas del mercado le parecen apropiadas la cuestión de fondo debe ser cuándo se toma la decisión. Aunque yo también la abarcaríт­a sobre cuánto es el margen de subida de los tipos de interés oficiales.

La semana pasada se publicaron dos notas en USA centradas sobre la eficacia de la Regla de Taylor una y la eficiencia de la inflación subyacente, frente a la general, para concretar los riesgos inflacionistas. La Fed parece tener claro que los tipos de interés oficiales son ligeramente altos desde una perspectiva neutral, cuando es la inflación subyacente (a través de las expectativas de inflación) la referencia a vigilar en políт­tica monetaria. En el caso del ECB, se ha enfatizado hasta la saciedad que la estrategia de dos pilares (liquidez y datos económicos) sigue siendo válida a la hora de vigilar los riesgos inflacionistas. También se nos ha recordado que la políт­tica monetaria actual es menos expansiva que en el pasado, pero es lejos de ser restrictiva en estos momentos.

Los riesgos para la inflación se centran entonces en una elevada liquidez (en junio volvió a sorprender al alza, también en el crédito) y la elevada capacidad utilizada de producción. Pero parece evidente que veremos una moderación en el futuro en el crecimiento de la liquidez (1. moderación del crédito empresarial y desaceleración en el familiar; 2. moderación en la entrada de capitales del exterior; 3, aumento de la pendiente de tipos, caíт­das en los de largo plazo) cuando los datos de crecimiento apuntan a una moderación en los próximos meses. En niveles elevados, es cierto. Y sin cuestionar por el momento las previsiones de crecimiento del 2.7 % para este año y del 2.4 % para el próximo, cuando el crecimiento potencial se estima en un 2.25-2.5 %.

El último Informe del Buba contemplaba una moderación inesperada del crecimiento durante el Q2, extrapolable al resto del área. En Alemania, desde el fuerte aumento de la inversión en construcción en la segunda mitad del año pasado a un frenazo reciente justificado por el mal tiempo. Por lo que respecta al consumo, aunque hemos conocido una nueva subida en las expectativas de consumo de las familias alemanas en julio hasta un 8.4 desde el 7.4 anterior (8.7 previsto para agosto), los datos de ventas siguen siendo más débiles de lo esperado. Y es evidente como las exportaciones se están moderando, reduciendo su aportación positiva al crecimiento. Quizás entendamos de esta forma los comentarios de ayer del Ministro de finanzas alemán sobre “lo malo” que seríт­a una subida adicional del EUR en los mercados de divisas desde los niveles actuales. Bien, en estos momentos retrocede frente a los máximos recientes ante el cierre de posiciones por la creciente inestabilidad en los mercados.

Y luego la inflación sigue sin mostrar indicios claros de subida. También en este sentido un miembro del ECB consideraba hace poco como la subida del EUR (más del 3.5 % en tipo de cambio efectivo en el año) teníт­a como parte positiva que habíт­a aislado las tensiones de los precios externos. Pero también cabe considerar como la inflación subyacente, fuera del impacto positivo por la subida del IVA en Alemania a principios de año, sigue anclada en niveles del 1.6 % (1.9 % la real). La única inquietud frente a los salarios se centra en Alemania, con una aceleración importante con los datos de junio. Pero también en este caso debemos esperar algún tiempo más antes de avanzar un cambio de tendencia, cuando durante los tres primeros meses hemos visto como los costes laborales unitarios crecíт­an por debajo del 0.5 %. Por cierto, los primeros datos sobre la inflación en Alemania en julio apuntan a un aumento del 0.4/0.5 % sin cambios en la tasa de inflación anual del 1.8 % (armonizada a la baja hasta niveles de 1.9 %). Por último, hoy también hemos conocido la los salarios en Italia en junio. Un crecimiento moderado del 2.2 % anual desde el 2.6 % anterior (2.5 % en septiembre)

José Luis Martíт­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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