No hace falta esperar para la relajación cuantitativa 3: ya ha comenzado

Steen Jakobsen, Economista Jefe, Saxo Bank - Lunes, 11 de Abril

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Relajación cuantitativa. La gente cuenta las faltas de aquellos que les hacen esperar- Proverbio francés. Entramos en una zona de peligro para la política de los bancos centrales, ya que el jueves el BCE ha hecho la primera de una posible serie de subidas de tipos de interés a medida que nos aproximamos el final del segundo programa de compra de bonos por parte de la Fed el próximo 30 de junio. Actualmente, el mercado se obsesiona con todos y cada uno de los pequeños detalles que nos brinda la retórica de los quisquillosos votantes del FOMC y de los varios miembros de la Fed. Pero ¿son los banqueros centrales actores independientes en esta economía global, o están sometidos a otras fuerzas a las que deberíamos estar prestando más atención? Un punto que tendemos a ignorar es el hecho de que los tipos de la política monetaria están fundamentalmente dictados por los ahorradores netos del mundo - los países con capacidad real de exportal capital.

¿Por qué? Porque su capacidad para reciclar su superávit de dólares dicta los flujos monetarios globales.

En los gráficos de más abajo se pueden observar los tipos de interés en China a un año y las perspectivas de inflación futura a 12 meses en la encuesta de la Universidad de Michigan. Después de ver esta correlación, ¿aún creemos que vigilar a la Fed es importante? Claramente, los tipos de préstamos chinos han liderado la inflación, y como segunda derivada las perspectivas de inflación. Estas mismas expectativas están haciendo que todos y cada uno de los bancos centrales empiecen a hablar de manera ortodoxa.

Recuerden la primera ley de Jakobsen de la vigilancia de bancos centrales: Es aquello que hacen, y no aquello que dicen, lo que cuenta.

Gráfico 1: Tipos de interés de préstamos a un año y expectativas de inflación futura a 12 meses de la Universidad de Michigan.

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Tipos de interés - Expectativas de inflación
Fuente: Bloomberg

China jugó sus cartas (al ser el líder de la dirección de las políticas monetarias) muy bien a finales de 2008 cuando lanzó un gigantesco plan de estímulo y un fuerte recorte en los tipos de interés del 7,40% al 5,40% en cuatro meses. Si ahora volvemos rápidamente a 2011, nos encontramos con que China está aumentando los requisitos de reservas de los bancos y subiendo los tipos de interés para amortiguar el impacto de la inflación sobre su economía, muy por delante de la curva hacia la que el BCE se está moviendo y donde la Fed se encuentra muy lejos. China está ya en modo restrictivo y en la vanguardia de ese frente.

A la vez, no obstante, tenemos al otro exportador clave de capital del mundo, Japón, en otra situación totalmente diferente a la china. Como respuesta al terrible terremoto/tsunami del 11 de marzo, Japón está proporcionando un gigantesco nuevo estímulo global y entrando efectivamente en una nueva relajación cuantitativa (QE3), debido tanto a las acciones del Banco de Japón como al gran reciclaje de capital que sale de Japón (estaba tremendamente equivocado al buscar una repatriación de capitales previamente). Un reflejo de la exportación de capital de los inversores japoneses se ve mejor en las fuertes alzas del dólar australiano contra el yen (lo último en carry trades dentro de las mayores divisas del G-10).

Por ello, actualmente nos enfrentamos a una extraña combinación de políticas por parte de los ahorradores clave globales, mientras los carry trades de divisas (y el apetito por el riesgo, que normalmente reflejan estos carry trades) están irrumpiendo al alza. Mientras tanto, el soporte fundamental para los carry trades y el crecimiento económico global se desvaneces, ya que los datos macroeconómicos de las divisas del G-10 no están satisfaciendo las expectativas, e incluso sugieren una fuerte desaceleración en muchos casos. En el gráfico de abajo he utilizado el Índice de Sorpresa de Citigroup (CESIG10 INDEX en el terminal Bloomberg). Hay que prestar atención en cómo los carry trades y el rendimiento económico se han correlacionado casi perfectamente antes de que la tragedia del 11 de marzo en Japón pareciese dar por terminada esta relación.

Gráfico 2: Dólar australiano versus yen al contado, e Índice de Sorpresa Económica de Citigroup para las principales economías.

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AUDJPY - Índice de sorpresa económica
Fuente: Bloomberg

Mi conclusión sobre los dos gráficos de encima es la siguiente:

Hemos comenzado la versión light de la relajación cuantitativa 3 por cortesía de Japón, y saboreamos el fruto de un nuevo impulso de la liquidez a través de los carry trades de divisas, una nueva pata del mercado alcista de la renta variable e, igual de importante, de los nuevos máximos de los metales y de otras materias primas. El mercado parece muy confiado con su punto de vista, y hay cada vez más signos de autocomplacencia. Pero para que esa autocomplacencia y el impulso de la nueva relajación cuantitativa 3 light sea justificable o sostenible, necesitamos que el rendimiento económico cierre el creciente hueco con los nuevos arranques alcistas en los precios de activos y otras medidas. O se reinicia aquí el motor económico (el escenario favorecido), o este motor puede fallar. En este caso, la desaceleración podría golpear severamente cuando la realidad no logre casar con las expectativas. La gravidez existe - incluso en las finanzas, eventualmente.

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