NO SE TRATA DE UNA MENOR AVERSIÑ“N AL RIESGO SINO DE UN PLANTEAMIENTO MÁS SELECTIVO EN LOS MERCADOS

José Luis Martínez Campuzano - Martes, 31 de Julio

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Con datos conocidos a finales de la semana pasada hemos visto cómo el dinero ha entrado con fuerza en los fondos que invierten en acciones USA y en emergentes. Más de 8 bn.$ en fondos USA (de los que 6 bn. lo han hecho en bolsa norteamericana) y más de 1.8 bn. en fondos asiáticos (suman más de 4.4 bn. en el mes, un máximo mensual) ¿Cómo entender este comportamiento de los inversores cuando de forma paralela vemos como el crédito se derrumba? y su reflejo en las bolsas ha sido claro: mercados como el Kospi suben en el mes más del 14 %, pero son subidas de dos díт­gitos en bolsas como el bovespa y hasta la tan discutida bolsa de China. Menores, pero también en positivo, el mercado norteamericano frente a un comportamiento nulo de las bolsas europeas y japonesa. En el caso de los activos USA, llamativo este mejor comportamiento de su bolsa y deuda pública cuando, en paralelo, vemos cómo el USD cae en los mercados de divisas. Esto último sorprende mucho más al observar las fuertes entradas de dinero, casi dos veces el déficit comercial de mayo en términos netos. "Por eso"; ayer un compañero me respondíт­a asíт­ cuando le llame la atención sobre esta aparente divergencia entre dinero internacional entrando en el mercado USA y la caíт­da de su moneda. Sin duda es desconcertante, de forma que no es complicado a acabar advirtiendo de la posibilidad de que se aceleren los recortes del USD si la estrechez actual en el mercado de crédito se generaliza al resto de los activos financieros.

Pero, en paralelo, también nos podemos preguntar si detrás de la caíт­da actual del USD no hay más que un fuerte aumento de las posiciones cortas
en el mercado que pueden llevar, en un contexto de continua recuperación en los mercados internacionales, a un a fuerte reversión en las próximas semanas. Síт­, cuando el mercado de crédito no deberíт­a ser más que la contrapartida de las bolsas, bajo el mismo subyacente, sorprende el desplome del primero con el comportamiento entre neutral y positivo de las bolsas.

Más sorpresas surgen cuando vemos como la fuerte subida de los spread de crédito no ha tenido contagio en el riesgo paíт­s en los mercados emergentes de forma que en algunos casos hemos visto incluso spread más bajos. ¿Fundamentos económicos? nosotros hemos recientemente revisado al alza el crecimiento de las economíт­as emergentes a nivel mundial para este año hasta un 6.7 %, 0.4 puntos por encima de lo previsto en principio. Y no es sólo China, pese a que este paíт­s sorprendió la semana pasada con un crecimiento cercano al 12 % durante el Q2. Un dato que lleva a muchos a replantearse cuánto tiempo más puede mantener un crecimiento estable por encima del 11 % (una pregunta no muy diferente me la hacíт­a dos años atrás, pero en niveles del 8 % en aquel momento). Precisamente es esta fuerte demanda emergente, en concreto desde Asia, lo que permite a muchos mantener que una caíт­da del USD frente al EUR tendrá consecuencias limitadas en la economíт­a europea (la economíт­a alemana).

Con la salvedad en demasiadas ocasiones olvidada de que el EUR no sólo sube frente al USD si no frente a todas las divisas, lo cierto es que comenzamos a ver como los paíт­ses emergentes no sólo explican ya más del 50 % del crecimiento mundial como su peso en la demanda mundial también aumenta con fuerza. Sin que esto signifique que el modelo de crecimiento chino se pueda mantener en el tiempo: inversión creciendo al 25 % pero con el consumo privado al 15 %. Es evidente que las tensiones comerciales de China y el resto de los paíт­ses (y no sólo los desarrollados, cuando comienza a absorber con fuerza el aumento de la demanda interna asiática) son una de las más importantes amenazas a medio plazo para los mercados y la economíт­a mundial. Pero en estos momentos se le concede una importancia desigual, confiando que un descenso selectivo del USD, precisamente frente a paíт­ses que mantienen un cierto equilibrio en sus balanzas externas, será suficiente para reconducir el déficit por cuenta corriente norteamericano.

Una conclusión que en los últimos años no ha dado resultado. De nuevo, no debemos observar la reciente inestabilidad como una prueba de que la aversión al riesgo aumenta entre los inversores internacionales. Más bien, como el mejor ejemplo de que los mercados siguen funcionando de forma correcta ofreciendo a los inversores alternativas en sus posibilidades de inversión. A la larga, también podemos replantearnos si el desplome generalizado en el crédito tiene sentido cuando lo que está puesto en cuestión es una parte muy selectiva y concreta como es el mercado de subprime. Cuando, en mi opinión, el detonante del aumento del crédito ha sido la subida de los tipos de interés de la deuda durante el mes de junio, la caíт­da de los tipos de interés en estos momentos (ayer el treasury 10 años en niveles ya de 4.93 %) será el mejor bálsamo para que los mercados vuelvan a la calma.

Síт­, es evidente que la Crisis de Suprime seguirá pasando factura en los próximos meses. Pero ya vemos como el mercado es capaz de ser selectivo, nada que ver con el riesgo de una Crisis sistémica y generalizada en los mercados financieros. Al menos por el momento es la mejor conclusión que podemos obtener del reciente decoupling entre el mercado de crédito y las bolsas, también entre el primero y otros spread de riesgo.

José Luis Martíт­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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