“THE GLOBAL EQUITY MARKETS ARE IN GOOD SHAPE WITH LOW REAL RATES; VERY ATTRACTIVE…”

José Luis Martínez Campuzano - Lunes, 03 de Septiembre

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"The global equity markets are in good shape with low real rates, very attractive valuations, strong worldwide economic growth and healthy corporate balance sheets". Escribir esto cuando las bolsas vuelven a precipitarse a la baja parece casi un reto. ¿Una corrección frente a las últimas subidas? ¿una nueva oportunidad de compra para aquellos que desconfiaron la semana pasada? sigo pensando que las bolsas mundiales, especialmente las desarrolladas (las emergentes, en el caso de las asiáticas, han sido consideradas como un "oasis de tranquilidad") han encontrado su suelo en los niveles bajos del 16 de agosto. Pero también considero que la calma financiera que han ofrecido los bancos centrales aún no es suficiente para que las bolsas recuperen la tendencia alcista anterior. La reciente fuerte recuperación del mercado es una tentación muy fuerte para muchos inversores hedge fund que arrastran pérdidas en el mes. Y demasiado atrevida para aquellos que aún no han podido liquidar posiciones en el mercado de crédito, ante su liquidez.

Sin duda, será un test observar su evolución en los próximos díт­as. Aunque consideró que el díт­a clave durante la semana será el viernes: final de mes,
Bernanke, ISM de Chicago. Y con los analistas técnicos comparando su evolución reciente con 1987 y 1998 (incluso algún análisis retrocede hasta ¡1907!). Aunque sea el último el que ofrece más indicios de comparación, lo cierto es que la situación actual es muy diferente. La solidez el crecimiento en Asia ya es una diferencia apreciable cuando en 1997 aún sufríт­amos la Crisis asiática, aderezada por las de Rusia y Brasil en 1998. En el caso de la bolsas, las valoraciones también eran muy superiores a las actuales.

Y los tipos de interés de partida más altos. Además, ahora debemos considerar a nuestro favor el buen hacer de los bancos centrales: han actuado rápido y contundente para frenar la Crisis. No la han solucionado, puesto que es preciso tiempo para que esto ocurra. Pero han sentado las bases para que finalmente los inversores recuperen la confianza. Muchos meses, previsiblemente en el caso de los mercados de crédito. Menos, probablemente para las bolsas. Ya comenzamos a leer algunos informes que comparan el ciclo de crédito con el propio ciclo de bolsa. Asíт­, aunque activos por fuerza relacionados, tiene sentido que la desaceleración en el mercado de crédito no se refleje en la bolsa hasta más de 12 meses más tarde.

El endeudamiento de las compañíт­as por encima del propio crecimiento de los beneficios (crédito a la baja) sigue siendo compatible con expectativas de beneficios aún altos (bolsas al alza). Además, la posición de los bancos centrales es fundamental. En los últimos cincuenta años sólo en tres ocasiones un recorte de tipos no ha sido positivo para las bolsas en un año. Y en todos los casos se debió a que bajaban en líт­neas con el deterioro hasta una recesión de la economíт­a. ¿Pensamos en este escenario ahora? en absoluto. Pero es cierto que la duda nos acompañará durante algún tiempo.
¿Septiembre puede ser un mes clave para el mercado? algunos analistas consideran que, con todos los inversores en el mercado tras las vacaciones, septiembre puede arcar el esperado cambio de dirección del mercado. Temo que se trate de una opinión generalizada, lo que podríт­a precipitar nuevas ventas en caso de que no se reduzca. De hecho, temo que los datos económicos que conozcamos en septiembre muestren una fuerte parálisis en la actividad. Como de hecho hemos visto una parálisis en los mercados financieros. No me refiero a las operaciones corporativas, aunque es evidente que son un buen reflejo de las dificultades en estos momentos para ser financiadas. Pero las operaciones corporativas no financieras, el grueso del total en los últimos doce meses, probablemente van a continuar.

El ECB publicaba en su último informe como en los siete primeros meses las referidas a EUR han alcanzado un volumen superior a los 180 bn., comparable a los niveles altos de los noventa. La autoridad monetaria lo vincula al buen comportamiento de las bolsas, aunque se pueden considerar hasta tres relaciones: bolsas al alza que favorecen las operaciones; operaciones que favorecen que las bolsas suban; altos niveles en bolsa que “recomiendan” a los manager que realicen las operaciones. De estos tres factores, el que parece tener más peso es el primero. Por cierto, en la zona EUR se estima que más de la mitad del crecimiento del crédito a las empresas en los últimos meses (hoy hemos conocido que crece a tasas del 13.6 % hasta julio) se ha debido a operaciones financieras. El resto seríт­a para financiar inversión productiva.

Pero ahora algunos indicadores del sentimiento inversor muestran casi pánico. Cierto que no tiene mucho sentido con los últimos datos de flujos de dinero
doméstico hacia fondos de inversión USA o con la posición neta vendedora desde el retail en los últimos meses en la zona EUR. Con todo, da una cierta “seguridad” tanto pesimismo entre los inversores. La parte negativa es, con las bolsas emergentes soportadas por el dinero doméstico, muchos inversores institucionales pueden tener la tentación de vender bolsas desarrolladas ante un nuevo aumento de la incertidumbre. Y dado el mejor comportamiento en los últimos dos años de las bolsas europeas a las norteamericanas, las primeras seríт­an más penalizadas en términos relativos ante la necesidad de liquidar posiciones. Las primas de riesgo frente a la deuda suben, aumentando su mayor atractivo relativo. Pero esto no es importante en un mercado aún sujeto a una elevada incertidumbre, cuando la deuda sigue beneficiada por el flight to quality. Será un factor relevante en el futuro, cuando esperamos que las bolsas suban a tasas de dos díт­gitos en los próximos doce meses.
Pero volvamos a septiembre. Perdón, a octubre. En este mes conoceremos los resultados empresariales del Q3. Cuando hemos considerado que los datos económicos serán la condición suficiente para que los inversores (ahora bancos) recuperen la confianza en el mercado de crédito, la publicación de los beneficios empresariales será sin duda la mejora aproximación al primer impacto en la economíт­a de las restricciones del crédito. Ya conocemos como la Fed a principios de agosto aún no detectaba una limitación en el crédito a la inversión empresarial, cuando la dirigida a la construcción síт­ se habíт­a convertido en selectiva.

Pero el deterioro del mercado ha sido muy rápido desde aquel momento, obligando a la Fed a recortar el tipo de descuento el 17 de agosto. Con todo, serán los resultados del Q3 los que nos ofrecerán datos tangibles sobre el impacto inicial de la Crisis. Especialmente en el caso del sector financiero, ahora sujeto a todo tipo de hipótesis negativas sobre la evolución de sus resultados. Además, también conoceremos en este mes las expectativas de negocio de las compañíт­as para el futuro. Mejor indicador que las encuestas de confianza en estos momentos, claramente sesgadas a la baja por la inestabilidad de los mercados.

Considerando el S&P500, más del 60 % de las compañíт­as publicaron resultados en el Q2 por encima de lo esperado (más del 84 % en el caso del Eurostoxx50). De hecho, el crecimiento de los beneficios durante el trimestre anterior superó ampliamente lo esperado por el mercado, con un crecimiento estimado en niveles del 9.2 % no lejos del 9.6 % estimado en el Q1. Unos datos que, por pura matemática, llevaríт­an a elevar la previsión de crecimiento de los beneficios para este año desde el 7.5 % que esperamos en estos momentos (9.5 % en el Eurostoxx50). Es preciso considerar que los datos del Q2 incluyen las pérdidas observadas en constructoras, 5 importantes dentro del S&P, de forma que descontadas el aumento de los beneficios hubiera sido
del 11.2 % anual. Pero ahora, además de las constructoras, nos enfrentamos a la incertidumbre derivada de la publicación de los resultados del sector financiero (el sector acumula un recorte superior al 15 % en las últimas semanas).

Dentro del S&P sus resultados suponen más del 25 % de los resultados totales, cuando en el primer semestre sus resultados han crecido más del 15 %. ¿Cuál ha sido el coste de la Crisis hasta el momento? ¿cuánto será en el futuro? el mercado, aunque a la baja, aún espera un aumento de los beneficios del 8-9 % en la segunda mitad del año. Probablemente la respuesta a ambas cuestiones va a depender del éxito de los bancos centrales para que los mercados recuperen la calma. Somos optimistas.

José Luis Martíт­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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