USA, la economía ha mejorado desde el punto más bajo de la Crisis, pero…

José Luis Martínez Campuzano - Lunes, 03 de Septiembre

• 
• 
• 
• 
• • 
  • 
  • 

El Presidente de la Fed hizo el viernes dentro de las Conferencias de Jackson Hole  un interesante resumen de la gestión  de la política monetaria durante la Crisis. Lo que nos quedó a todos el viernes fueron los bullet points, especialmente enfocados al futuro, advirtiendo que podrían tomar nuevas medidas al mismo tiempo que señala también  los riesgos y límites de la política monetaria. Al final, una recomendación implícita al resto de las políticas económicas, a la clase política, para que lidere la batalla contra los importantes riesgos y retos a los que se enfrenta la economía norteamericana. Por cierto, también unas palabras de aliento al ECB para luchar contra la Crisis del Euro.

Eso es el futuro, repleto de incertidumbres. Pero para la Fed este escenario no es nuevo. Y así lo enfatizó al describir las decisiones tomadas en los últimos cinco años. En definitiva:

*       En el reunión de Jackson Hole de agosto de 2007 los tipos de interés oficiales estaban en 5.25 %. Un año y medio más tarde estaban virtualmente en tipos nulos

*       La primera reacción de la política monetaria en la Crisis fue facilitando la liquidez y el crédito, para comenzar ya en septiembre de 2007 con un recorte de tipos de medio punto. Para la primavera de 2008 los tipos de interés oficiales habían bajado en más de 3.25 puntos. En octubre de aquel año se habían recortado otros 100 p.b. en alguna ocasión de forma coordinada con otros bancos centrales. A finales de este año y principios de 2009 se tomaron nuevas medidas de liquidez y se alcanzó el primer acuerdo con 14 bancos centrales para inyectar USD al mercado. Como regulador bancario realizó pruebas de stress test a los principales bancos norteamericanos, forzando a su recapitalización en colaboración con el Tesoro.

*       Aprendiendo sobre la marcha. En 2009 la Fed toma las primeras medidas no tradicionales de política monetaria, como la gestión de balance y la política de comunicación. En el primer caso, comprando activos que no son sustituibles de forma perfecta en las carteras de los inversores lo que favorece al resto de los activos en los mercados. Al final, se busca un impacto en la economía similar al de la política tradicional de tipos de interés a través de reducir los tipos de interés de medio y largo plazo. También se consigue reducir los riesgos adicionales como la deflación y mejoran el funcionamiento de los mercados financieros, facilitando de esta forma el crédito.

*       En noviembre de 2009 anuncia la compra de 600 bn. de papel MBS y de las agencias. En marzo de 2010 anuncia que podría comprar hasta 1.25 tr. en MBS, 200 bn. en deuda de las agencias y 300 bn. de deuda del Tesoro. En noviembre de 2010 anuncia nuevas compras de treasuries por 600 bn. hasta mediados de 2011.  Un año atrás introduce una variación al aumentar la duración de su cartera de treasuries por 400 bn. Y ya en junio de este año la amplia hasta final del ejercicio.

*       ¿Cuál ha sido el resultado de todas estas medidas? Es evidente que han servido para bajar los tipos de interés de largo plazo. El Presidente de la Fed cita varios estudios que estiman este descenso 2.7 puntos acumulado en el caso extremo. Naturalmente, estas medidas también han favorecido subidas de precios en activos desde MBS, tipos hipotecarios y en las bolsas. Su impacto sobre la economía es más complejo. Algunos estudios hablan de hasta 3 puntos al alza del producto y 2 Millones de empleos. Pero estos números deben ser tomados con prudencia, dependiendo al final su impacto de factores como la persistencia de las medidas expansivas y hasta el contexto internacional.

*       Importante énfasis sobre la política de comunicación, la segunda de las medidas no tradicionales de política monetaria. La reiteración de un escenario de tipos de interés bajos ("excepcionalmente bajos a futuro") ha sido persistente en los comunicados del FOMC. No tanto una promesa como la valoración del escenario futuro y la necesidad de que la política monetaria se asegure contra nuevos riesgos y que deje la puerta abierta a nuevas medidas si fuera preciso.

*       Las medidas no tradicionales han sido y pueden seguir siendo efectivas  en proporcionar acomodación financiera, aunque se mantiene la incertidumbre sobre su magnitud y persistencia. Pero tienen costes que no pueden ser obviados. Un posible coste es que puede afectar al funcionamiento de los mercados financieros.  El riesgo es que la Fed pueda convertirse en la demanda dominante de los activos comprados (su oferta no es infinita) a la larga dificultando la transmisión de la política monetaria.  Con todo, por el momento se admite que la liquidez y profundidad de este mercado sigue siendo importante.  Otro riesgo de este tipo de política es el coste de credibilidad y confianza en que la Fed podrá salir sin problemas de la expansión de su balance. A la larga esto podría traducirse en un aumento de las expectativas de inflación. Por el momento, este riesgo no se ha materializado.        

Y la Fed tiene instrumentos (desde pagar más por el exceso de reservas, la venta de activos y hasta utilizar instrumentos para drenar reservas) para dar un vuelco a la situación si fuera preciso. Pero por el momento no lo es. Un  tercer riesgo de las políticas no tradicionales se refiere a la propia estabilidad del sistema financiero. Al  final, un descenso de tipos de interés de largo plazo puede inducir a tomar riesgos excesivos. La salvedad en este caso se refiere a que estos riesgos vienen parejos a fuertes recuperaciones de la economía. Además, la Fed ha extremado el análisis y valoración de estos riesgos sin que por el momento supongan una restricción a la posibilidad de tomar nuevas medidas o al mantenimiento de las existentes.  Por último, un potencial coste de las medidas no ortodoxas se refiere a las pérdidas, de nuevo potenciales, de tomarlas. Pero en este punto entran en valoración tanto el atractivo precio de compra como su impacto positivo en la economía.

La situación económica ha mejorado desde el punto más bajo de la Crisis, pero está lejos de considerarse su estado como satisfactorio. El mejor indicador es la evolución del desempleo: dos puntos por encima del nivel considerado de pleno empleo. Con baja utilización de la capacidad de producción. Sólo un crecimiento económico por encima del considerado de largo plazo puede llevar a una mejora clara en la tasa de desempleo. Pero no hay indicios de que esto pueda ocurrir a corto plazo. ¿Por qué? Por varios factores:

1. la escasa contribución de la actividad residencial al crecimiento;

2. la política fiscal, desde el ajuste lento hasta la incertidumbre sobre su evolución futura;

3. tensión en los mercados de crédito y financieros, incluida la Crisis europea.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España

[Volver]