VOLVER A LA NORMALIDAD NO DEBE TRADUCIRSE EN TENSIONES EN LOS TIPOS DE INTERÉS EN ESTADOS UNIDOS

José Luis Martínez Campuzano - Jueves, 30 de Agosto

• 
• 
• 
• 
• • 
  • 
  • 

¿Cómo valorar el desarrollo de la Crisis en el crédito? crossover, volatilidad, bolsas (incluyendo volúmenes) y coste de financiación de la deuda. Especialmente la privada, pero como contrapartida la inexistente prima de financiación en la pública. De hecho, hay dos factores llamativos en la actual respuesta del mercado a la Crisis: la primera, la reacción de las autoridades a través de la inyección de liquidez; la segunda, el descenso del diferencial deuda/depo en los plazos cortos. Cuando hablamos de liquidez, de la contracción de liquidez en el mercado interbancario (al final a lo largo de la curva de tipos, lo que ha obligado a las autoridades monetarias a habilitar instrumentos para inyectar liquidez hasta 90 díт­as), lo evidente también es reconocer que las intervenciones de los bancos centrales han sido muy por encima de las necesidades de liquidez del Sistema. En USA ya hemos comentado como cuatro de los principales bancos del paíт­s han descontado papel hasta 2 bn.$ de forma simbólica, de forma que han animado a muchas entidades a utilizarlo en caso de tener dificultades en su financiación en el mercado.

De facto, en las últimas dos semanas el tipo de interés efectivo en el d/d en USA ha sido muy inferior al 5.25 % actual. Más cerca del 4.75/4.8 %, lo que de hecho supone que los tipos de interés ya han bajado. Su recorte efectivo deberíт­a ser cuestión de tiempo, porque la otra opción de mantener tipos de interés del 5.25 % y tipos efectivos muy por debajo de este nivel no parece sostenible. Especialmente si las condiciones económicas justifican tipos de interés oficiales por debajo de los actuales. En este sentido, nuestros economistas consideran ahora que niveles de tipos del 4.5 % seríт­an más idóneos si queremos hablar de tipos de interés neutrales.

Volver a la normalidad, lograr que el mercado (interbancario) vuelva a funcionar de forma correcta, no deberíт­a traducirse en USA en un aumento de los tipos de interés efectivos hasta el 5.25 %. En efecto, supondríт­a una nueva tensión de las condiciones financieras que en estos momentos, desde el punto de vista fundamental, no parece apropiada. Y tengo mis dudas sobre que lo sea en el futuro cercano, considerando que en estos momentos la Fed deberíт­a primar los riesgos sobre el crecimiento frente a los riesgos para la inflación.

Además, parece evidente que la futura normalización del mercado no pasa ya por un nuevo períт­odo de complacencia en la valoración del riesgo. El coste de la actual Crisis será una menor confianza en la contrapartida, una mayor selección en los préstamos. Incluso un aumento de la desconfianza en las Agencias de Rating, cuando su actuación en los últimos meses ha sido cuestionada de forma oficial. Todo ello lleva a pensar que los bancos centrales, comenzando por la Fed, deberán mantener las medidas expansivas durante bastante tiempo. Incluso más allá de la solución aparente de la Crisis, según los indicadores a los que aludíт­a en un principio. Como decíт­a un trader hace unos díт­as, “el problema ahora lo tienen los bancos pero en un futuro no muy lejano lo tendrán las compañíт­as”.
En este contexto resulta complicado aventurar que la creciente calma, si finalmente se consolida, en los mercados pase por ventas en la deuda pública. En definitiva, salvo un inesperado repunte de la inflación (algo que descartamos), lo cierto es que los tipos de interés a medio y largo plazo se mantendrán en los niveles actuales en las próximas semanas.

Niveles de 4.6-4.7 % para el treasury 10 años compatibles con tipos con 4.2-4.3 % para el bund del mismo plazo. Y con mayor pendiente a la observada en los últimos meses, aunque probablemente no tan elevada como la actual. Esperamos que el treasury 2 años se mueva entre 4.4-4.5 %, corrigiendo los recientes excesos en la compra de papel público a corto plazo.

José Luis Martíт­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

[Volver]