¿Y si la FED se estuviera equivocando manteniendo los tipos tan bajos y durante tanto tiempo?

Carlos Montero - Viernes, 03 de Febrero

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Ayer, el presidente de la Reserva Federal de Philadelphia, Charles Plosser, mostró su desacuerdo en que los tipos oficiales de la FED se mantengan en prácticamente cero durante mucho más tiempo, y defendió que deberían empezar a subir ya este mismo año. No es la única voz autorizada que defiende que la histórica política monetaria expansiva de los EE.UU. tiene riesgos inflacionistas que pueden ser muy difíciles de manejar en el futuro. Es probable, por tanto, que veamos en los próximos meses, el inicio de un nuevo ciclo de subidas de tipos. La pregunta por tanto es ¿qué harán los mercados financieros en este nuevo ciclo de restricción monetaria?

En la mente de todos, tanto operadores profesionales como particulares, está el hecho de que subidas de tipos se corresponden con presión bajista en el mercado de valores, y al contrario, pero Barry Knapp, analista de Barclays Capital, lleva defendiendo desde hace meses, que esto no tiene porque ser así, y que la represión financiera (término popularizado por Carmen Reinhart y Belen Sbrancia,  y que define aquellas políticas oficiales que canalizan hacia el uso publico, y generalmente a tasas inferiores a las de mercado, fondos que se habrían encauzado hacia otros prestatarios), no es algo necesariamente bueno para las acciones.

Los que defienden que esta política de tipos bajos es buena para las bolsas, lo hacen con el argumento que los inversores buscarán aquellos activos que les proporcionen un plus de rentabilidad, que la deuda no les facilita, aún asumiendo un mayor grado de riesgo. Estos activos, entre otros, son las acciones.

Pero como señalábamos anteriormente, Barry Knapp no está de acuerdo con esta afirmación, y en un reciente estudio recogido y comentado por Tom Lauricella en el WSJ, Knapp señala que “a finales de los 40 y principios de los 50, época calificada por Ben Bernanke como ‘el episodio más llamativo de fijación de precios por la FED de los bonos’, esta situación condujo a extraordinarios niveles de inestabilidad e incertidumbre en los precios. Esto elevó sustancialmente las primas de riesgo y contrajo las valoraciones. Durante la recesión de 1949, el PER del S&P 500 alcanzó un mínimo de 6 veces”.
“Los paralelismos con la actualidad son muy llamativos. Creemos que factores similares a los que provocaron que los múltiplos alcanzaran mínimos históricos en los 40 son los que explican el entorno de bajas valoraciones actuales. La incertidumbre sobre la política es elevada, la política monetaria es extraordinariamente acomodaticia y los tipos reales negativos pretenden estimular la economía, lo que debería provocar una dosis de inflación y minimizar el mayor nivel de deuda respecto al PIB desde 1946 (eso es la represión financiera)”.
Más allá de la lección histórica, señala Lauricella, el argumento de Knapp se centra en las elevadas primas de riesgo. Cuando los múltiplos cayeron el año pasado, muchos señalaron rápidamente la incertidumbre sobre Europa como la causante. Pero Knapp afirma que esto fue debido más a una cuestión fundamental ligada a la represión financiera y a cuestiones sobre la marcha a corto y largo plazo de la inflación, que a la situación europea.

Los gurús de la bolsa no suelen hablar mucho de la inflación, pero tiene un papel muy importante en las valoraciones, en parte porque las expectativas de inflación importan para determinar el crecimiento futuro de los beneficios que esperan los inversores.
Knapp afirma que existe una correlación inversa entre los múltiplos de beneficios como el PER, y la volatilidad de la inflación provocada por unos tipos de interés de la FED casi en cero.

Si tienes unos tipos en mínimos durante casi seis años (comienzo a finales de 2008), es imposible que no veas cierto repunte en la volatilidad de la inflación, señala Knapp. En el mundo empresarial, añade este analista, empresas como fabricantes de acero, por poner un ejemplo, deben estimar cual va a ser su estructura de costes perfectamente, así como el sector minorista por ejemplo para fijar el precio de los productos que venden.
“Si no sabes cual va a ser tus costes, no sabrás cuales serán los precios finales”.
Si este analista tiene razón, es una mala noticia para los inversores en bolsa. Parece que el momento en el crecimiento de los beneficios se está estancando, y sin una expansión de los múltiplos, va a ser difícil que las bolsas encuentren un catalizador para una subida sostenida y significativa, con o sin la ayuda de la FED.
Este escenario que hemos dibujado apoya la tesis de una corriente cada vez mayor de analistas, que defienden que es necesario que la política monetaria de la FED se normalice de forma inmediata. Esta normalización viene del lado de subidas de tipos

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