Los mercados descuentan un escenario de crecimiento débil prolongado en la eurozona

Nicolás López Medina, M&G Valores - Sabado, 09 de Febrero

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La situación de la eurozona apunta no tanto a una grave recesión como las de 2008-09 o 2012-13 como a un entorno de crecimiento débil e inflación baja persistentes. El fuerte impulso de la economía en 2016-17 en que se crecía a tasas del 2,5% ha quedado atrás y los mercados no ven una nueva aceleración a la vista. Allá donde miremos el comportamiento del mercado es reflejo de esas expectativas: las expectativas de inflación a largo plazo que se derivan de los contratos swap, la caída de la rentabilidad de los bonos a largo plazo, los niveles negativos de las rentabilidades a corto plazo pese a que el BCE sigue manteniendo un escenario de normalización monetaria, la corrección de la bolsa en los últimos meses o el comportamiento sectorial claramente defensivo y anti-cíclico, son todas ellas señales de que los inversores adoptan una estrategia enfocada al crecimiento débil y tipos de interés bajos durante mucho tiempo.

 Lógicamente esto puede cambiar de un día para otro, como sucedió en 2016-17, pero si vemos en su conjunto la evolución de los últimos años no cabe duda de que Europa está en una situación diferente a la de EEUU y que en parte se podría asimilar a la de Japón. Digamos que algo intermedio entre el crecimiento sólido de EEUU y el invierno demográfico de Japón. Esto nos deja un escenario difícil de valorar para los mercados. 

Normalmente estamos acostumbrados a ciclos económicos en que cuando la economía crece lo hace con fuerza y eventualmente se produce alguna recesión transitoria, y eso tenía unas consecuencias claras para los mercados. Ahora en cambio el escenario es más incierto. En general se espera que el crecimiento se mantenga pero, ¿a qué ritmo? ¿qué consecuencias tiene para los mercados un crecimiento débil? Desde luego el escenario es muy diferente a un ciclo normal y lo podemos intuir en la alternancia de ciclos alcistas y bajistas en los últimos años sin una tendencia clara en el largo plazo.

Por su parte los bonos a largo plazo, permanente considerados una inversión sin atractivo, mantienen su buen comportamiento año tras años. ¿Puede ser atractiva una rentabilidad del 1.3% anual a 10 años en un activo sin riesgo (bono a 10 años español)? Pues resulta que en un entorno como el actual sí puede serlo.

Pese a que el BCE sigue sosteniendo u próximo proceso de normalización monetaria, los mercados cuentan con que las subidas se van a retrasar de forma indefinida.

7 Pese a que el BCE sigue sosteniendo u próximo proceso de normalización monetaria, los mercados cuentan con que las subidas se van a retrasar de forma indefinida. Esto no es algo malo en sí mismo pero tiene implicaciones respecto al atractivo relativo de los diferentes activos y sectores. Uno de los perjudicados es el sector bancario presionado por los márgenes bajos y la falta de crecimiento del crédito.

Indice Bancos vs BPA 12 meses forwrad: las previsiones de BPA del sector bancario se han ido estabilizando a lo largo de 2018 lo que refleja las expectativas futuras de no crecimiento. Por otra parte las cotizaciones han caído con fuerza reflejando las menores expectativas de crecimiento.

Bancos PER 12 meses forward: la parte positiva es que las valoraciones han bajado mucho y podría asumirse que ya recogen las expectativas de no crecimiento. El PER de 8x está cerca del mínimo alcanzado en 2012 en plena crisis bancaria y del euro. En ausencia de recesión es razonable pensar en un suelo para el sector bancario no muy lejos de los niveles actuales.

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