THIS WILL BE A HARD SELL INTERNALLY

José Luis Martínez Campuzano - Martes, 18 de Noviembre

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Esta fue la apreciación de un trader ayer ante la posibilidad de un QE por el ECB. Y esto es lo que dijo el Presidente Draghi en su comparecencia ayer ante el Parlamento Europeo: "the governing council is willing and stands ready to act.". Pero, antes, es preciso valorar las medidas ya tomadas. Y calificar el escenario.

Sí, creo que todos hemos asumido que el ECB realmente tendrá complicado alcanzar un consenso sobre nuevas medidas monetarias expansivas. Especialmente si pasan por un QE. Pero, por otro lado, hay también una opinión generalizada que finalmente el ECB, en su conjunto, tendrá que asumirlo. La cuestión entonces es clara: ¿cuándo lo hará?.

El Presidente lo ha hecho depender de la demostración de que las medidas actuales son insuficientes y/o también de un deterioro adicional en las perspectivas de inflación. Eso sí, Draghi también repite sin cesar que hay unanimidad en la posibiidad de optar por estas medidas extra si fuera preciso.

Pero, escuchando a algunos miembros del ECB esta unanimidad no parece tan clara.
La última voz en este sentido ha sido Mersch que, sin negar la posibilidad de comprar deuda soberana, también clarifica que sería complicado hacerlo considerando los riesgos de solvencia que conlleva. Otros miembros de la institución han aludido tanto al riesgo moral que esto conlleva. Además, se ha advertido sobre el equilibrio de coste/beneficio de estas medidas con el tiempo. Y creo que lo que está sucediendo en estos momentos en Japón  no ayuda precisamente a la causa pro-compra de deuda soberana.

¿Y si la compra de papel privado es insuficiente? Pero, ¿insuficiente para alcanzar el objetivo de los 3 tr. de tamaño de balance? ¿insuficiente con respecto a la mejora de las perspectivas macro/inflación?. Sí, ¿insuficiente en que sentido?. Me ha resultado especialmente interesante la reflexión que hizo sobre el tema a finales de la semana pasada el Presidente del Banco Central de Francia. Ante una pregunta directa sobre lo que podría precipitar un QE su respuesta fue clara: un repunte de los tipos de interés de la deuda, producto de la normalización de tipos en USA o de otros  shock que suponga tipos de interés al alza. Al final, ¿tiene que ocurrir un drama en los mercados para que el ECB actúe? Pero, no cualquier drama. De hecho, aquel que ponga en cuestión el role asumido por el ECB a finales de 2012 como garante de la supervivencia del Euro. Nada menos.

¿Es Alemania el principal obstáculo para un QE? Esta es la opinión común en el mercado, considerando que esta compra de deuda sería equivalente a la mutualización de la deuda que muchas veces ha rechazado la Canciller alemana. Pero: 1. Oficialmente no existe ninguna institución que pueda vetar las operaciones del ECB; 2. La oposición alemana (Buba y Gobierno) a un QE no es tanto por la cuestión de mutualizar el riesgo como por considerar que serían medidas ineficaces e innecesarias; 3. Estas advertencias desde Alemania (y otros países centrales) más los ejemplos de otros países que han llevado estas medidas al límite (si este límite existe...como sería el caso de Japón) estarían llevando a una posición más defensiva en el resto del Consejo del ECB sobre el QE. En definitiva, es cuestión de tiempo que haya una decisión clara sobre estas medidas. Y en mi opinión será positiva.

¿Y la cuestión sobre el Mandato del ECB? Naturalmente, las dudas sobre el OMT podrían también perseguir al QE. ¿Tendremos que esperar hasta que el Tribunal de Justifica Europeo dé su opinión sobre el OMT? Pero, recuerden, que esta sentencia sigue una demanda del Tribunal Constitucional Aleman. Así, dando por hecho que Tribunal Europo se decante a principios del próximo año sobre el OMT habrá que esperar unos cuantos meses más para conocer la opinión del Aleman. ¿Demasiado tiempo? Lo es en mi opinión. Y de hecho, también hay diferencias demasiado notables que pueden diferenciar ambos instrumentos de política monetaria: el OMT era ilimitado, condicionado a la solvencia o un plan de rescate y sin prioridad en el pago de la deuda. En el caso del QE todo es más sencillo, comenzando porque sería limitado. ¿Mutualización de la deuda? Como ven, no es lo mismo. De hecho, no creo que la mera discusión sobre su ligitimación pudiera actuar como freno a su implementación si es necesario. Y volvemos a hablar de la necesidad desde una perspectiva de mecado (tipos al alza) o macro (inflación a la baja).

Sin duda, una cuestión de tiempo.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España

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