EL BCE REPITE SU DISCURSO DE MANERA REITERADA, PERO AÚN ASÍ NO DEJA DE SORPRENDERNOS

José Luis Martínez Campuzano - Miercoles, 18 de Julio

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Hace unos díт­as el Informe Mensual del BCE volvió a repetir el mismo discurso del presidente de la Institución una semana atrás. De hecho, también el discurso mantenido en la reciente comparecencia de Trichet ante el Parlamento. Probablemente no deberíт­amos sorprendernos, dada la firmeza mostrada en sus argumentos. Pero, nos ha sorprendido. En definitiva, ¿hasta qué punto se pueden mantener el sesgo alcista cuando las condiciones del mercado cambian? por ejemplo, mis economistas han valorado en un reciente informe cuál será el impacto de la subida de los tipos de interés de la deuda observada en los últimos meses. No es algo insignificante: el impacto de una subida de 0.5 puntos en los tipos puede oscilar entre 0.2-0.4 puntos de menor crecimiento en dos años. Pero esto ya lo debe valorar también la autoridad monetaria europea, considerando como en sus hipótesis para las perspectivas de crecimiento e inflación incluye un nivel de tipos de interés de la deuda entre 4.2-4.3 %. Pero no son sólo los tipos de interés. Otro factor que ha supuesto un cambio importante en las proyecciones es la evolución del euro.

Almunia ha repetido que hasta el momento su apreciación ha tenido un impacto menor en las exportaciones, cuando puede ser compensado por la solidez de la demanda externa e interna. Claro, salvo que por el momento vemos como el consumo privado dista mucho de poder considerarse en “proceso de recuperación”. El Buba revisaba la cifra de ventas al por menor reales en Alemania en mayo, ahora con un recorte del 2.5 % desde el 1.8 % inicialmente publicado. También hemos conocido que las ventas de autos han seguido su descenso en el área en junio, con un recorte del 0.7 % y del 2.0 % anual en los seis primeros meses del año.

La recuperación del consumo sigue siendo la gran ausente en las cifras de crecimiento alemán. Y el crecimiento europea requiere de un crecimiento sostenido del consumo alemán para afianzarse en los próximos meses. En este sentido, conocíт­amos que el crecimiento del área durante el Q1 se revisaba hasta un 0.7 %. El Banco Central de Francia ha reportado su estimación de crecimiento para la economíт­a francesa durante el Q2 hasta un 0.6 %. ¿Optimismo de las empresas hacia el futuro? síт­, aunque también estabilidad en este optimismo anticipando quizás un crecimiento del área también relativamente estable durante el resto del año. Por cierto, con un mayor deterioro de la balanza exterior: en Francia en mayo con un déficit en niveles de 2.4 bn.EUR por encima de los 0.9 bn. del mes anterior.

Bien, quizás no todas las economíт­as europeas pueden estar preparadas para una escalada como la actual del EUR. Pero muchos,  especialmente del ECB, reconocen que las ventajas de una moneda fuerte no se pueden obviar. Comenzando por la inflación. Hemos conocido el dato final de Francia, con un aumento de los precios por debajo de lo esperado del 0.1 % y estabilidad de la tasa anual en niveles del 1.3 %. Síт­, todos los indicios muestran que la inflación no supone ahora ningún problema para el ECB. Pero la autoridad monetaria mantiene el discurso de los riesgos sobre la inflación a medio plazo, entre otros la posible subida de los precios del crudo. Claro, pero no menciona en paralelo otros riesgos, en este caso sobre el crecimiento y por tanto menores riesgos de inflación (¿no es el cerrado output-gap el más importante).

Y me refiero a la subida del EUR. Por otro lado, puede haber un coste indirecto en términos de mayor liquidez y mayor presión sobre los tipos de interés oficiales como consecuencia de este creciente atractivo de la moneda europea. En su Informe de junio el ECB indaga sobre las razones detrás de la fuerte subida de la M3 cuando otros agregados de liquidez más estrechos síт­ ofrecen indicios claros de moderación. Las conclusiones son claras:

1. el fuerte crecimiento de la M3 responde especialmente a la fuerte entrada de capital exterior a la economíт­a europea;

2. buena parte de los argumentos que explican el diferente comportamiento de la M1 y M3 son estructurales, desde el crecimiento de los mercados de derivados, operaciones corporativas, la creciente importancia de otros intermediarios financieros diferentes a las entidades financieras y hasta la propia mayor profundidad de los mercados financieros.

Asíт­, el pilar monetario sigue siendo un importante factor en el análisis de la políт­tica monetaria. Pero en un mundo tan complejo como el actual, debe combinarse con otros indicadores reales y financieros. También el tipo de cambio.

José Luis Martíт­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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