HABÍAMOS CONSIDERADO QUE BOLSAS Y BONOS EVOLUCIONAN A LA INVERSA. AHORA, CAMINAN DE LA MANO

José Luis Martínez Campuzano - Martes, 29 de Mayo

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La reacción al alza de los tipos de interés de la deuda tras los datos conocidos la semana pasada llevó a muchos inversores a tomar beneficios desde las subidas acumuladas en los últimos díт­as en las bolsas. Es preciso recordar como debemos remontarnos a agosto del 2006 para ver rentabilidades más altas en la deuda. Pero con niveles del Dow en aquel momento de 11.124 frente a los 13.500 actuales. Además, resulta interesante observar la forma en que se ha materializado este decoupling en la deuda/bolsa: el 5 de mayo el treasury 10 años oscilaba en niveles de 4.6 %, cierto que por encima del suelo del año en niveles de 4.5 % a principios de marzo; precisamente el momento en que la bolsa USA alcanzaba los míт­nimos del año, en niveles de 12.447 con subida ininterrumpida hasta el nuevo máximo (intradíт­a) alcanzado ayer. En definitiva, el goteo a la baja de los precios de la deuda ha sido hasta el momento consistente con las subida paulatina de las bolsas. ¿No son activos alternativos? evidentemente.

Y en el fondo, debemos recordar como las caíт­das en los tipos de interés durante el Q1 (en enero el treasury 10 años alcanzaba el máximo desde un año atrás en niveles de 4.9 %) se produjo precisamente en un escenario de “huida hacia la calidad” de los inversores por las ventas de bolsa. Su recuperación deberíт­a venir, como de hecho ha ocurrido, con las bolsas al alza.

Pero, ¿puede continuar este diferente comportamiento?. Hace un año vimos como los inversores internacionales deshacíт­an posiciones en las bolsas, especialmente en emergentes, tras alcanzar la deuda rentabilidades de 5.25%. En el fondo, la escalada de los tipos de interés fue el argumento más poderoso para que muchos inversores redujeran su exposición a mercados de riesgo como los emergentes y materias primas. También la bolsa española resultó más perjudicada que el resto, con recortes importantes pero también limitados en mercados como el norteamericano. En aquel momento muchos analistas justificaban que tipos de interés a plazo por encima del 5.0 % reducíт­an la elevada prima de riesgo relativa de las bolsas.

¿Es distinto ahora? probablemente, los argumentos sean igual de razonables. Pero la diferencia es obvia con respecto al momento económico, el riesgo de inflación y el margen adicional de subidas de los tipos de interés. Ahora se está superando un periodo de bajo crecimiento, en buena parte por el Ajuste en la construcción de viviendas, de forma que las expectativas son para un crecimiento sostenido en los próximos meses pero por debajo del potencial. Recordad como la construcción de viviendas bajó el año pasado un 17 %, con un impacto negativo en el crecimiento de casi un punto. La inversión empresarial es clave para que el crecimiento se recupere, pero partiendo de niveles de crecimiento del 2.0 % anualizado durante el Q1.

Por último, con una moderación observable en estos momentos en el consumo privado durante el Q2 hasta niveles del 2.5 % desde le 4.5% anterior. Por lo que respecta a la inflación, a pesar de la cautela de la Fed, los últimos datos han aproximado la inflación a niveles objetivo. Por encima de él, pero lo suficientemente cerca como para seguir discutiendo si el escenario futuro de tipos de interés oficiales es la estabilidad o un descenso. Esto último, a diferencia de lo que ocurrió un año atrás, delimita la posibilidad a que estemos ante el inicio de un sell-off en la deuda. No lo estamos, como lo demostró ayer el dinero cuando la deuda alcanzó los niveles máximos del año.

Realmente, los tipos de interés de la deuda a plazo han alcanzado los niveles máximos que esperábamos para el año. ¿Y por qué no más altos? por la misma razón que Bernanke justifica las bajas rentabilidades de la deuda: exceso de liquidez. Y delimitada oferta de papel, que siguen siendo los tipos de interés el resultado de la oferta/demanda de papel. ¿Ha bajado la demanda de papel desde los bancos centrales asiáticos? Hace unos díт­as conocimos que han vuelto a comprar otros 7 bn.$ hace dos semanas, según los datos de custodia de deuda por la Fed. Pero la consolidación que esperamos para la deuda en niveles no muy lejos de los máximos puede ser también compatible con tensiones puntuales de la mano de unos datos económicos que sorprendan, de forma positiva. Los datos últimos de venta de viviendas nuevas lo han hecho. Pero en términos de viviendas, el dato relevante (supone más del 80 % del mercado) es el de ventas de viviendas de segunda mano. Además, con importante información en términos de precios tras conocer ayer los importantes “descuentos” aplicados en las ventas de viviendas nuevas.

José Luis Martíт­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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