Hay muchas preguntas que contestar, imágenes en mi mente que no se verán…

Carlos Montero - Martes, 03 de Julio

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Dicen que los mercados, como los clientes, siempre tienen la razón. ¿Pero eso es cierto? Yo creo que no.

Los mercados han reaccionado muy positivamente a las medidas económicas anunciadas tras la Cumbre Europea de la semana pasada. Bolsas al alza, primas de riesgo a la baja. Aumento de confianza inversora. Publicación de buenos análisis financieros…pero hay dudas. Yo tengo dudas, y uno de los economistas que mayor respeto profesional tengo, Gavyn Davies, también.
 

Davies señala en FT que claramente ha habido algunas concesiones procedentes de Alemania, lo que podría resultar muy significativo en el largo plazo. Los ratios de deuda españoles e irlandeses se beneficiarán notablemente de que los costes del rescate bancario sean retirados de los balances soberanos y absorbidos por la eurozona.

Los mercados han acogido con beneplácito estos acontecimientos, y con razón. En particular, la frase inicial de la declaración, que dice con valentía que "afirmamos que es imprescindible romper el círculo vicioso entre los bancos y los estados soberanos", podría ser un gran avance. Algunos piensan que podría ser el comienzo de la solución definitiva.

Pero mi temor es que, como tantas veces en el pasado, el diablo va a llegar en los detalles. Cuanto más cuidadosamente se examina el texto de la declaración, más preguntas se plantean sobre como van a funcionar realmente las medidas propuestas.

En particular, es discutible que si hay condiciones para la recapitalización directa de la zona euro a los bancos españoles, estas sean aceptables tanto para el gobierno español como para el Bundestag alemán. 

Por otro lado la escasez de fondos que quedan en el EFSF/ESM, es un tema que no ha sido resuelto.

Me gustaría hablar de cada uno de los principales puntos planteados en la cumbre por separado.

1. Recapitalización bancaria directa por el ESM

Esto es claramente lo fundamental del nuevo desarrollo, cuyo potencial permite que el coste de recapitalización bancaria recaiga sobre la zona euro en su conjunto, en vez de sobre un país soberano individual. Por lo tanto, podría representar un paso muy grande hacia la mutualización de la deuda.

La declaración dice que esta recapitalización sólo puede darse después de que se establezca un nuevo supervisor de la zona euro, y que esto sólo debería ser considerado por el Consejo antes de que finalice el año. En vista de las controversias que pudieran surgir en torno a este espinoso tema, los riesgos de fracaso son considerables.

El ESM tendrá que negociar los términos precisos para cada una de las inyecciones a los bancos, y estos términos, en efecto, determinarán el alcance de cualquier transferencia de fondos a través de las fronteras nacionales. Como afirma James Mackintosh, Alemania tendrá un incentivo para eliminar a los actuales accionistas y tenedores de bonos de los bancos españoles, para que puedan obtener una mayor participación por cada euro del dinero del rescate. Los incentivos para España van a ser exactamente los contrarios. Así que esto podría resultar muy polémico.

Por otra parte, la declaración dice que se establecerán condiciones para estas inyecciones bancarias, incluidas las "condiciones de la economía en general".

Este punto es un misterio, pero podría significar que se requerirán condiciones a los estados soberanos, como por ejemplo, que el ESM podría ser compensado si hay pérdidas en el capital inyectado en los bancos españoles. Eso parece cumplir las demandas que la señora Merkel realizó antes de la cumbre, sobre que los países soberanos sólo pueden negociar con soberanos, no con bancos extranjeros.

Yo entiendo que esas condiciones, obviamente, eliminarían el principio de la ruptura del vínculo entre la crisis de deuda soberana y la crisis bancaria, pero sospecho que Alemania será muy exigente estableciendo estos términos. De lo contrario, podría haber grandes problemas con el Tribunal Constitucional de Alemania.

2. La antigüedad de la deuda

Los mercados inicialmente se emocionaron con esto, pero no debieron haberlo hecho. Hay muy pocos cambios aquí. La declaración "reafirma" (una palabra que implica en efecto que "esto no es nuevo") que la inyección a los bancos españoles, hecha por el EFSF y luego trasladada al ESM, no va a obtener la condición de antigüedad sobre los tenedores privados de deuda. Los observadores cuidadosos ya sabían que esa siempre ha sido la intención, fijada en el preámbulo del ESM. El punto clave es que no hay un cambio general destinado a la antigüedad de la deuda del ESM, así que el problema no está resuelto.

3. Apoyo del ESM a los mercados de bonos españoles e italianos

El último párrafo de la declaración da la impresión de que el fondo ESM será capaz de estabilizar el mercado de bonos de una manera eficiente y flexible. Esto parece ser una gran victoria para Mario Monti, pero en realidad no contiene nada realmente diferente de la situación actual. Desde el año pasado, el EFSF / ESM han sido facultados para comprar tanto deuda en los mercados primarios y secundarios, a petición de un Estado miembro, que luego tiene que firmar un Memorando de Entendimiento. Este memorando implica condiciones menos onerosas que un programa completo de la Troika.

También hay un procedimiento de emergencia disponible, que puede ser activado por el BCE. Nunca ha estado claro si esto requiere una solicitud oficial de un Estado miembro.

La declaración de la Cumbre Europa recuerda a todos que debe haber condiciones escritas en un memorándum, por lo que el principio básico parece igual.

Otro punto a tener en cuenta es que cualquier compra de bonos por el ESM puede resultar en menos compras de bonos por parte del BCE en el marco del Programa del Mercado de Valores. Este es un objetivo fundamental del BCE, y eso significa que el apoyo neto para los mercados de bonos no puede aumentar mucho.

4. La disponibilidad de fondos para el ESM

El Ministro de Finanzas alemán Schäuble dijo enfáticamente al Wall Street Journal que no habría ningún aumento en el tamaño del ESM, y que la posición de Alemania se ha mantenido en la cumbre. Por otra parte, la señora Merkel ha reiterado que no habrá "financiación conjunta" de la deuda de la zona del euro (eurobonos, es decir, o eurobills) antes que la unión fiscal completa haya entrado en vigor.

Nuevamente, no hay cambio en esa posición. De hecho, esa es la base de la insistencia del gobierno alemán de que no han dado ninguna concesión extra en esta cumbre.

En resumen, la cumbre ha otorgado al ESM algunas tareas nuevas, pero no hay dinero nuevo en el que para cumplir estas tareas. Y muchos detalles no están claros. Citando hay Johnny Nash:

Hay muchas preguntas que contestar
Imágenes en mi mente que no se verán
Hay más preguntas que respuestas
Y cuanto más descubro menos sé
Sí, cuanto más descubro menos sé

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