¿Un cónclave de la UE a la vuelta de la esquina?

Steen Jakobsen, Economista Jefe, Saxo Bank  - Jueves, 28 de Junio

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Una de nuestras premisas centrales a lo largo de la crisis crediticia que sacude a la UE ha sido que únicamente llegará a su fin tras la celebración de un “Cónclave Cardenalicio”, una congregación de agentes clave de la UE que veremos una vez la crisis haya alcanzado una fase crítica que desembocara en una drástica reestructuración de Europa. Esta cuestión ya se contempló en nuestras “Predicciones Más Sorprendes” para 2012. Puede que la reunión se celebre antes de cuanto se espera, ya que Europa se encuentra dolorosamente divida en el terreno económico entre Norte y Sur y en el terreno político entre el Club Med y Merkel.

Nos estamos aproximando a un punto de no retorno para Europa. El tiempo se agota ya que el incremento de los costes de capital para el Club Med junto con la ausencia de crédito y las fugas de capital aumentan las posibilidades de que se haga necesaria más temprano que tarde una cumbre real sobre la crisis. Nunca las diferencias internas de Europa se han mostrado tan sumamente irreconciliables.

La banda de los cinco (Draghi, Barroso, Monti, Rajoy y Hollande) está tratando de forzar a Alemania a aceptar una agrupación de la deuda. No obstante, los planes de Hollande siempre se fundamentan en que otros paguen. Entretanto, en Francia, ha optado simplemente por alargar y disimular afirmando que puede mantener su agenda socialista sin necesidad alguna de llevar a cabo reformas estructurales.

Con vistas a ilustrar hasta qué punto estamos lejos de la idea de que “Alemania pague”, veamos algunos números redondos:

• PIB de Alemania: 3.200 millones de euros
• Desapalancamiento de los bancos europeos durante los próximos cinco años: (FMI): 5.000 millones de euros
• Balance de los bancos europeos: 33 billones de euros, es decir, en torno al 300% del PIB de la zona euro
• Balance del BCE: 4.000 millones de euros

La magnitud de la actual crisis de la deuda es con creces superior a cuanto los mercados esperan. De hecho, es tan sumamente grande que no existe una solución real como se imaginaba a ambos lados del universo Norte/Sur. La idea de que se trata únicamente de que Alemania pague no solo resulta ingenua, sino también imposible. No solo no puede sino que no debe. Y ya podemos ir todos olvidándonos de esa noción tan tonta de que el BCE es la única solución a la crisis de la deuda. Solo hay una solución: el sistema tiene que caer y tanto el euro como la UE tienen que redefinirse. Conviene que quede claro que el plan de Alemania no es en absoluto perfecto, pero conceptualmente va en la dirección correcta. No se puede llegar a una solución aplicando quitas a un grupo de bancos cuando no existe una unión política o fiscal. La razón que ha llevado a Europa a arder en llamas desde una perspectiva económica es la falta de responsabilidad de legisladores y políticos. Darles más y más cuerda para que sigan colgándose ellos mismos a través de medidas que tienden a alargar y disimular no es el camino que debe seguirse en adelante.

Durante los próximos días nos llegará el habitual bombo y platillo de la UE y ayer Van Rompuy filtró su "plan revolucionario para Europa" al Financial Times. Creo que el titular habla por sí solo: Van Rompuy se desmarca del plan de la eurozona. Como viene siendo habitual, era mucho ruido y pocas nueces. Alargar y disimular al cuadrado.

Mi versión es que Merkel malinterpretó al Gobierno alemán y a sus altos cargos, incluido el Bundesbank, dejando claro al Club Med que ella no está en posición de renunciar al pacto fiscal y a la adherencia estricta al Tratado de la UE y el mandato del BCE.

En términos generales, el problema es más de Hollande y Francia que de Alemania. Hollande ha afirmado, una y otra vez, que: "No puede haber una transferencia de soberanía si la solidaridad no mejora". Debemos tener en cuenta que Hollande está al frente de un país sin crecimiento, con un déficit fiscal masivo y la edad de jubilación más baja de Europa, el súmmum de la Europa de los Derechos. Hollande se las ha ingeniado para dar al famoso discurso inaugural de J.F. Kennedy un giro de 180 grados, para Francia y el Club Med el discurso ahora reza: "No preguntéis qué se puede hacer por Europa: preguntad qué puede hacer Alemania por vosotros". Tal y como afirma Simon Nixon en el Wall Street Journal, Francia es el principal obstáculo para una Euro Solución: "Francia siempre ha sido reticente a ceder soberanía a la Unión Europea. Crear una unión fiscal y bancaria sin una unión política multiplicaría los errores originales que se cometieron en la creación de la unión monetaria. Y existe un país que ha dicho históricamente "non" a la transferencia de soberanía que dio a la eurozona un equilibrio estable a largo plazo: Francia.

¿Cómo va a "dar marcha atrás" Francia desde aquí si Alemania se mantiene firme? La imagen que Francia tiene de sí misma es la del poder y la influencia, pero cuanto más dependen de la ayuda de los amigos alemanes o el BCE, más probable es que pierdan poder. No puedes ser el receptor o beneficiario de la ayuda y establecer las condiciones. Hollande, hay que elegir. En consecuencia, incluso para Francia, la mejor solución y la definitiva es hacerlo a la alemana. Sí, perderán credibilidad, pero lo harán de todos modos porque el plan de Hollande no es viable y por lo tanto está destinado a fracasar y solo llevaría a un crecimiento más bajo y a un mayor desempleo. ¿Tal vez alguien debería decir a Hollande que la Tercera Vía que introdujo Bill Clinton y perfeccionó Tony Blair nunca llegó a funcionar?

La cumbre puede resolverse de dos maneras posibles: o bien Alemania cede y arrastra a toda Europa consigo en una caída en picado de valoraciones de créditos cada vez más bajas y costes de financiación cada vez más elevados conforme el riesgo sistemático para toda la UE crece cada vez más debido a la falta de sentido común de Alemania y al abandono último de lo que tendría que haber sido la piedra angular de la UE –para la estabilidad y el pacto de crecimiento-, o bien Francia cede y Hollande se convertirá en el presidente que obligó a Francia a transformar su propia imagen.

No me imagino cediendo ni a Francia ni a Alemania, pero es necesario recordar que dentro del contexto europeo esta situación ya se ha dado: tras el informe del Comité Delors de 1989, se dieron unas negociaciones largas e exhaustivas principalmente entre Kohl y Mitterand sobre el momento de inicio del euro. Alemania quería que todos cumplieran primero con los criterios de convergencia, pero finalmente Francia consiguió que la Unión Monetaria Europea comenzara en 1999 independientemente del grado de convergencia, lo cual fue un error por parte de Alemania (y de Francia), puesto que esta es precisamente la razón por la que el Club Med está en problemas, puesto que nunca cumplieron con los requisitos. Creo que Alemania lo recuerda bien y ha aprendido la lección.

Ahora somos testigos de un combate uno contra uno. ¿Cuál será el paso siguiente? Veo tres posibilidades.

• Cónclave – 40% de posibilidades
• Alargar y disimular – 40% de posibilidades
• Pesimismo y desolación – 20%

Un Cónclave sería la única solución racional dictada por la lógica y las soluciones prácticas. Es necesario que algunos países salgan de euro, bien temporal o permanentemente. En este caso, lo más probable es que el conejillo de indias fuera Grecia, lo cual obligaría al Club Med a reunirse y a aceptar una pérdida de soberanía en materia fiscal y monetaria, con bastante seguridad, siguiendo el modelo alemán, según el cual el Tribunal Europeo de Justicia se convertiría en la máxima autoridad.

El Cónclave desembocaría en una reacción negativa de los mercados pero también supondría la entrada en la fase final de nuestro modelo de crisis trifásico (Negación, Protesta y Mandato por el Cambio). Dentro del mandato por el cambio, se daría una recuperación en forma de V en el momento en el que se iniciasen las reformas desde el punto más bajo. Por tanto, para los inversores, el Cónclave supone la solución ideal y podría conducir a varios años de prosperidad y a una mayor rentabilidad en valores de renta variable, que actualmente, según la mayoría de medios de comunicación, están muertos.

Alargar y disimular, al cuadrado. “Al cuadrado” porque llevamos tanto tiempo con esto que el impacto va a ser más negativo y las subidas al llevar a la práctica nuevas medidas de relajación cuantitativa y operaciones de refinanciación a largo plazo van a ser cada vez menores y con menos fuerza y, probablemente incluso, contraproducentes. Nadie en su sano juicio cree que se vaya a solucionar nada bajando más los tipos. El mercado sabe perfectamente que para poder atajar el problema de la solvencia, alguien deberá asumir las pérdidas en lugar de endeudarse más. A medida que aumenta la desesperación entre los gobiernos y el BCE en el T3 y el T4, irán poniendo en práctica cada vez más medidas poco convencionales, pero el impacto se esfumará como el sueño de los ingleses de ganar la Eurocopa.

Pesimismo y desolación. Éste es el concepto de que no existen soluciones para la crisis. Estamos educados/entrenados para pensar que cualquier problema tiene solución, pero llevamos tanto tiempo así que se nos ha agotado el tiempo. Si nos quedamos definitivamente en punto muerto, la única salida que nos quedará será la “Destrucción de Capital” en el sentido de Joseph Schumpeter. Arrasar todo con un incendio para hacer borrón y cuenta nueva. En esta coyuntura, los mercados van a volver a tantear los mínimos de 2009 y vamos a vivir un profundo descontento con los políticos y el sistema bancario, que podría provocar tensiones sociales, en el mejor de los casos.

A priori, no veo ninguna salida positiva para ninguno de los dos escenarios. Estamos preparados para un verano de descontento en Europa e incluso si me equivoco y Alemania cede, la reacción será de una subida máxima del 10 por ciento antes de que el mercado se dé cuenta de que no estamos más que ante una nueva medida para alargar y disimular, en lugar de dar el primer paso hacia una Europa mejor y más fuerte. Los inversores con los que he hablado y cuyas opiniones merecen todo mi respeto, consideran que:

• Se encarecerá el crédito, aunque sigue siendo prácticamente el activo más atractivo.
• Establecer el precio de EMG va a consistir en sobreponderar y sobreproyectar con tendencia positiva
• Acciones – precios razonables, pero aún sin perspectivas de mejora en cuanto a beneficios o fuerza
• No se percibe el final para la crisis de deuda de la UE
• El precipicio fiscal de EE.UU. cada vez es más profundo
• El crecimiento real de China está más cerca del 5-6% que del 7-8%

Básicamente, en esta coyuntura no se valoran las acciones los bonos o las materias primas, porque no hay apetito. La causa es la incapacidad de los políticos para adoptar soluciones creíbles y simples, en lugar de medidas vacías e improvisadas. El resultado va a ser el verano del descontento y el mercado podría verse sometido a presión durante todo el mes de agosto, mientras Grecia se asoma al abismo, junto España e Italia, puesto que la pasividad no es una opción. Los mercados ya se han hartado de las pantomimas de los políticos. Ha llegado el momento de dejar de hablar y aplicar reformas.

 

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